本文作者为创金合信基金首席经济学家魏凤春
上期首席视点指出市场已经到了十字路口，我们需要警惕久盘必跌的惯性对市场的冲击。虽然我们前期的判断一一验证，但并没有带来一丝欣慰的感觉——没有人喜欢净值的向下调整。
保守的策略是平衡配置，积极的策略是从交易确定性出发配置。这些确定性包括产业演进中机器替代人工的资本博弈，也包括消费需求与供给再平衡中高质量的供给引导需求的萨伊定律，更包括股债配置都需要经受时间成本确定性的考验。这是基于未来的趋势进行配置的战略性考虑，并不会因为这些短期的扰动而改变。未雨绸缪，运筹帷幄之中决胜千里之外是对宏观策略的基本要求，趋势、结构与节奏都需要统筹考虑。追求短期收益的投资者对节奏看得很重，喜欢主题投资的则看重结构，长期的耐心资本更看重趋势。对风险和收益诉求的不同，往往是由资金的性质所决定的，长期资本与短期资本不同的诉求是目前市场僵持的根本原因。
一、上周资产走势：虽分化明显，但继续徘徊
过去一周各类资产走势分化明显，反映出市场多空因素的交织。从大类资产的表现来看，能源、贵金属、部分股票和债券上涨，而多数股票、工业金属、和汇率下跌。这些走势受全球经济形势、货币政策预期、地缘政治等因素综合影响。具体而言：
1）能源类：IPE布油上涨1.5%。全球经济复苏虽有波折，但能源需求仍有一定支撑，同时地缘政治对石油供应的潜在影响，使市场对供应短缺有所担忧，推动油价上升。
2）贵金属类：伦敦金上涨1.3%，COMEX黄金上涨0.9% ，COMEX白银上涨2.2%。全球经济和地缘政治存在不确定性，投资者避险情绪升温，增加了对贵金属的需求，推动价格上涨。
3）工业金属类：LME铜上涨0.7%，但LME铝下跌2.1%。铜价上涨得益于新能源产业对铜的强劲需求；铝价下跌是因为铝市场产能过剩问题依然突出，供应压力较大。
4）股票市场类：美国标普500上涨0.5%，纳斯达克100上涨0.3% ，但香港恒指下跌1.1% ，沪深300下跌2.3%，上证50下跌2.4%，创业板指下跌3.3%，科创50下跌4.2%，恒生科技下跌4.1%，北证50下跌7.4%。美国股市上涨可能是企业盈利预期改善等因素推动；中国股市多个指数下跌，主要是国内经济复苏进程中的一些短期数据波动，引发市场担忧并导致资金流出。
5）债券市场类：投资级中资美元债上涨0.2%，10年期美债上涨0.1%，国开债下跌0.1%，国债下跌0.1%。投资级中资美元债上涨，反映国际投资者对中资优质企业债券的信心。国开债和国债下跌，是因为国内货币政策短期内没有明显宽松迹象，债券市场情绪有所波动。
6）汇率类：人民币/美元汇率下跌0.3% 。主要是美元指数在过去一周相对强势，美国经济数据表现较好，提升了美元的吸引力。
二、期限利差到了底部
十字路口的市场，债券与股票的再平衡又被提上了议事日程。从交易者普遍认可的国债十年期与一年期的收益率差值看，底部再一次出现，很多人判断短债的交易机会已经到来了。
1、债市调整的原因
在年初的策略《路遥知马力》中，我们从“外围与中心”的逻辑出发，认为只要外围的民营资本的盈利无法超越并成为主力，“泽战”的特征就不会改变，债券作为战略性配置就是基本的判断。这是基于较长的过渡期的结论。年初看空债券的主要因素主要是：1）美联储不降息压制了央行降息的空间和时间；2）无风险收益率过低，降低了中国整体资产的风险溢价，引发政策的干预；3）科技股“走出蘅皋”对债券市场带来冲击。
2、事情正在发生变化
上述情况正在发生微妙的变化。从利率调整的时间看，美联储主席鲍威尔最新的讲话和美联储的声明中，看不出2025年上半年降息的可能。中国央行最近的会议提到“择时降准降息”，但这个“时”大概率是与美国的降息以及中国外需的变化有直接的关系。虽然房地产、地方政府债务以及地方中小金融机构的风险蔓延得到遏制，但并没有到可以掉以轻心的地步，单方面降息对银行盈利的侵蚀会弱化其防范风险的能力。2025年银行补充资本金是明确的工作，即使要降准降息也需要完成这一工作才合时宜。
从利率变动的空间看，无风险收益率是否已经升高到决策者认可的边界，目前分歧很大。一般认为，央行对短期利率的调控是相当有效的，但对长期利率的控制则有相当大的难度。降低资金成本是货币政策非常重要的任务，要完成此举，无风险收益率的参照系就不能过高，也不能太低，太低了会影响投资者对中国经济的信心。利率的形成机制受政策扰动很大，这显然增大了预测的难度，债券交易的节奏对收益的影响越来越大。
3、2025年与2024年的大逻辑不同
2024年资本市场定价的参照系是“2-5-8”，分别指的是十年期国债收益率向下趋向2%，GDP增长率趋向5%，离岸人民币兑美元汇率趋向8：1。2025年市场对资产配置基准三条线的判断发生了变化：5%的GDP成为基础，已经不必怀疑；2%的国债收益率成为债券配置的上限已经成为共识，汇率的压制暂时消除。从这些判断大致可以看出，2025年债券定价的基本面和2024年有很大的不同。去年是按照5%的增长率较难完成这一逻辑来进行布局，2025年显然不可能鸳梦重温了。除非下半年美国加税的冲击大大超出预期，在决策者的运筹帷幄中，中美谈判进展顺利，我觉得不适合用极端的思维来进行布局。实践证明，因势利导，相机抉择比固守心中的那条基准线要更富有生命力。
这就决定了债券配置的策略。节奏上，一是要视货币政策的相机抉择而动，二是要看市场上投资者的情绪进行决策。结构上区分长债和短债的价值，长债趋势性配置的价值开始降低，短债的交易价值预期提升。同时，也要看到信用债和利率债的不同价值，在产业分化的大背景下，跟不上技术进步的低等级的信用债确实没有多大的挖掘意义。
在政府鼓励耐心资本与长期回报的环境下，从股债同源的逻辑出发，或许与科技成长有关的信用债将成为投资的新宠。即使这一点暂时不好操作，与之有相同收益来源的可转债就成为非常好的替代品。当然，目前转债也随着科技成长的调整而进行估值的修正，但这并不会影响其在大类资产配置中的战略价值。问题是，在整个的资产配置体系中，国内投资者还没有真正认识到其价值，更没有从宏观、产业、资产定价模型中给出清晰的不同于传统股债的配置逻辑，殊为可惜。
三、冲击一直存在
科技股的调整给债券投资造成了春天来了的预期，此消彼长，是不是科技股调整的完毕就意味着债券的春天结束了？以下的冲击需要提醒投资者加以注意。
1、投资者情绪的冲击
目前从情绪指标看，科技股正在经受宏观、产业与微观业绩的考验，判断其结束调整迎头向上的理由并不充分。根据首席视点一贯的逻辑，我们认为经过调整后的科技成长会继续分化，商业模式、技术规模以及治理结构优良的公司会从主题投资迈入产业投资的大道，其对债券投资的冲击会更坚实。不仅如此，我们一再提示，从基本面来看，债券的交易或许已经到了底部，反弹有望到来。如果从广谱的资产配置来看，非耐心的资本会不会无法容忍低的收益而进行大规模的赎回，从而给债券带来“倒春寒”的伤害呢？
2、廉价资金腾挪的冲击
2025年刺激消费成为政策的第一抓手，期限长达7年且年利率仅为2.58%的消费贷款可以看作是实际上的降息。此举有可能将资金从机构转向居民，消费能力的提升，一方面促进了经济增长，同时也产生了财富效应。在稳住股市和楼市的大格局下，居民资金的配置方向和力度对债券的冲击是一股潜在的力量，我们判断这种力量正在积聚。
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