财说｜超额认购66倍，即将上市的维昇药业能走通“反向NewCo”模式吗？

生物科技公司维昇药业-B即将登陆港股。截至3月18日，孖展认购总资金约为49.34亿港元，已超购66.2倍，预计至少回拨40%。这表明投资者对该股热情较高，同时发行人预计将从机构投资者的配售部分调拨至少40%的股份到公众部分，让更多公众投资者有机会获配。

根据披露，本次发行引入了包括安科生物（香港）有限公司、药明生物旗下的WuXi Biologics HealthCare Venture等在内的5名基石投资者，共认购0.72亿美元，占全球发售股份的78.5%。维昇药业-B在上市前经历了A轮和B轮融资，融资总额达1.9亿美元，最近一次B轮融资后估值达到10.3亿美元。本次IPO发行市值区间为76.96亿港元—84.65亿港元，对应市研率（PRR）处于中高位区间。

维昇药业未有商业化产品，市场看好这家公司的原因在哪？

剑指生长激素

维昇药业的核心产品是隆培促生长素。公开信息显示，隆培促生长素每周注射一次，治疗周期1-2年，年费用约12万元—15万元。该产品在海外市场已获批上市，归属维昇药业的控股股东Ascendis Pharma。在中国，该产品已完成3期临床试验，预计下半年获批，上市确定性较高。

中国生长激素市场潜力巨大，市场规模从2018年的40亿元增至2023年的116亿元（CAGR 23.9%），预计2030年达286亿元，其中长效剂型占比将超70%。不过，国内已有同类产品占据先发优势，如金赛药业（长春高新子公司）的长效水针，2023年销售近30亿元，2024年前三季度占比升至32%。

维昇药业在研管线还包括用于治疗软骨发育不全的“那韦培肽”和用于治疗慢性甲状旁腺功能减退症的“帕罗培特立帕肽”。尽管2023年中国软骨发育不全的患病人数约为5.12万例，市场空间相对较小，但“那韦培肽”是国内首个正在进行临床开发的该适应症疗法。而“帕罗培特立帕肽”则瞄准了中国41.01万例（预计2030年将达到49.56万例）慢性甲状旁腺功能减退症患者的市场，目前国内尚无获批准的甲状旁腺激素替代疗法。

维昇药业此次IPO获得多位重量级基石投资者参与。2月11日，安科生物宣布使用不超过3100万美元的自有资金，通过全资子公司安科香港作为基石投资者参与认购。安科生物和维昇药业的核心产品均为生长激素，理论上存在竞争关系，不过安科生物相关负责人公开表示，此次投资是双方深度战略协作的第一步，旨在未来在产品层面展开全面合作。

中国生长激素市场目前主要有粉剂、短效水剂和长效水剂三种剂型，价格逐级增长，且市场正经历从粉剂向更为便捷的水剂过渡，业内普遍认为未来长效制剂将成为市场主流。目前国内生长激素水剂和长效剂型市场由长春高新旗下的金赛药业主导，特别是长效水针市场。因此市场份额排名第二的安科生物入股维昇药业，也是合理选择。

维昇药业的IPO之路颇为坎坷。在2022年11月至2024年9月期间先后四次向港交所递交上市申请，最终通过聆讯。此番IPO将大幅改善维昇药业财务情况。由于没有商业化产品，维昇药业收入全靠政府补助和银行利息，2022年至2024年前9个月，收入分别为576.4万元、1135.6万元和864.7万元。

目前，维昇药业依然亏损，2022年至2024年前9个月净亏损分别为2.9亿元、2.5亿元和1.3亿元。2023年，因取消向Ascendis Pharma采购药物原液的承诺，公司支付1.09亿元违约金，进一步加剧财务压力。

模式独特

维昇药业采用了一种独特的“反向NewCo”模式。传统的NewCo模式通常指一家公司通过创建新实体（NewCo）来运营特定业务或资产，常见于将国内资产或技术推向海外市场。“反向NewCo”模式则恰恰相反，侧重于从海外引进技术或资产到中国市场。这种模式下，国内企业与海外资本或技术提供方合作，共同成立一家新公司（NewCo），将引进的创新药资产或技术装入其中，通过合作开发和商业化这些资源，实现技术落地和市场价值最大化。

反向NewCo”模式的优点在于加速产品与技术的引进，同时保留国际化潜力。维昇药业由丹麦药企Ascendis Pharma、维梧资本和Sofinnova Ventures于2018年在上海共同创立，Ascendis Pharma以产品入股，维梧资本和Sofinnova Ventures出资支持。从创立开始，维昇药业就能借助Ascendis Pharma的技术研发经验，以及在大中华区独家开发、生产及商业化包括隆培促生长素在内的三款药物的权益，从而缩短产品上市周期，实现赛道抢跑。在海外市场，隆培促生长素已于2021年和2022年分别获美国FDA和欧盟EMA批准，2023年销售额1.79亿欧元，预计2024年增至2.2亿欧元。

2024年，特宝生物、诺和诺德等公司的长效生长激素产品也进入上市申请阶段，赛道竞争加剧。维昇药业需凭借隆培促生长素的创新优势和本土化策略突破重围，不过在最终销售环节，维昇药业还要借助更多力量。目前公司已经开始布局商业化路径，例如在2024年8月与和睦家医疗达成合作，并在同年11月与上药控股有限公司签署升级合作协议，后者将作为隆培促生长素在中国大陆的进口总经销商。

不过，维昇药业仍需面对激烈的本土竞争。维昇药业愿意与安科生物合作长效生长激素，部分原因在于生长激素市场目前以自费为主，但随着集采政策的持续推进，未来任何产品都可能面临降价压力。对于尚未实现商业化的维昇药业而言，独立推动高价的长效生长激素商业化成本高昂且风险较大。

尽管维昇药业在研产品具有潜力且市场前景广阔，但其产品均从控股股东Ascendis Pharma引进，销售区域仅限中国，这可能影响投资者对其自研能力的信心。“反向NewCo”模式能否走通，仍需观察。