股指： 政策以稳为主，指数震荡对待
1、A股2月涨幅明显，但近期波动较大，市场出现分歧
春节后A股市场迎来明显反弹，DeepSeek的出现使得科技题材在未来很长一段时间获得了超预期的成长性，同时政策端提振消费的措施也使得市场信心逐步回升。Wind全A指数春节后涨幅4.74%，日均成交1.84万亿元，流动性明显回升。值得注意的是，上周五，A股在创出新高后明显回调，Wind全A单日跌幅超过2.7%。由于近期优势题材较为确定，所以大小盘指数分化明显，尽管部分交易日存在指数轮动，但整体上小盘指数明显更强。2月，中证1000上涨7.26%，中证500上涨4.84%，沪深300指数上涨1.91% ，上证50上涨2.14%。最近一周来看，中证1000回调2.77%，中证500回调3.26%，沪深300回调2.22%，上证50回调1.61%。我们对近期A股走势整体保持乐观，但交易层面需要谨慎。目前A股TMT板块成交额已经超过全市场成交额的50%，交易拥挤度较高；同时，1000IV不断回落至近期低位，说明市场预期未来指数以震荡为主，短期的快速上涨可能会逐步放缓。
2、基本面稳中向好，但以稳为主
对A股而言，DeepSeek重塑了生成式AI产业格局，打破了海外在该领域的垄断式地位，使得我国科创领域系统性被低估的局面发生改变。2月28日，DeepSeek开源周告一段落，当周先后开源了FlashMLA、DeepEP、DeepGEMM、优化并行策略（DualPipe和EPLB）、3FS这五个代码库。
两会召开在即，2月28日，政治局会议召开，讨论政府工作报告，强调扩大国内需求，推动科技创新和产业创新融合发展，稳住楼市股市。
从此前地方两会的情况来看，年度增长目标总体偏谨慎，预计2025年财政政策以稳为主。由于当前货币政策对于财政依赖明显，因此预计适度宽松的货币政策可能并不会显著高于预期。但是，央行资产端持续收缩并不代表收紧货币政策，而是为了更好的调整货币投放渠道。
3、上市公司财报显示经济仍处于筑底区间，如何提升资产端收益率是A股市场回升的关键。
目前，影响A股长期走势的主要因素仍然是债务周期下各部门去杠杆的进程，核心在于名义经济增速是否超过名义利率，即资产端投资收益能否超过负债端利息成本。今年前三季度，沪深两市A股剔除金融板块后，累计营收同比增速-1.7%（中报-0.6%）；累计归母净利润同比增速-7.2%（中报-5.3%），单季同比增速-10.0%（中报-6.0%）； ROE（TTM）为7.16%，自2023年以来连续多个季度小幅下降。尽管三季报整体数据偏弱，但是基本符合市场预期。从流动性增加引导市场预期回暖，再到带动上市公司盈利能力回升还需要一段时间。
国债： 资金紧张，债市调整
1、债市表现：2月资金面持续超预期紧张，适度宽松货币政策预期明显修正，降息预期延后，同时1月金融数据开门红、股市偏强，债市在2月份迎来回调。截止2月28日收盘，二年期国债收益率月环比上行15BP至1.4%，十年期国债收益率上行5BP至1.68%，三十年期国债收益率上行2BP至1.89%，收益率曲线呈现熊平态势。国债期货高位回落，TS2506、TF2506、T2506、TL2506月环比变动分别为-0.23%、-0.71%、-0.99%、-2.66%。在此轮债市调整过程中，国债期货净基差走强，表明套期保值的力量有所增加。各个品种的跨期价差表现出现明显分化，TS、TF跨期价差收窄， T、TL跨期价差走扩。反映出一方面市场对于资金面未来转松的预期较为乐观，在货币政策支持性立场不变的情况下，未来资金面重新回归常态较为确定。另一方面长端跨期价差走扩，意味着经济修复预期不断强化，长端开始逐渐计价经济修复所来带的影响。
2、政策动态：2月央行操作较为克制，中上旬基本维持净回笼态势，月末转为小幅净投放，资金持续紧张。全月逆回购投放53858亿元、现金定存900亿元、MLF3000亿元，合计投放57758亿元，当月有63531亿元逆回购、5000亿元MLF到期，净回笼10773亿元。2025年2月开展14000亿元买断式逆回购操作。同时有8000亿元到期，净投放规模为6000亿元。资金面超预期持续紧张。截至2月28日，环比1月底D001上行24BP至1.98%，D007上行27BP至2.14%，DR001上行15BP至1.86%，DR007上行26BP至2.13%。
3、债券供给：2月政府债发行放量，全月发行22833亿元，到期5921亿元，净发行16912亿元。其中国债净发行4185亿元，地方债净发行12727亿元。2月新增专项债3920亿元，1-2月累计发行量5968亿元。
4、策略观点：市场对于货币政策“适度宽松”的预期修正是引发2月份债市调整的根本原因。在货币政策预期修正和政策持续发力所带来的经济好转预期愈发明显的背景下，“每调买机”的债市操作行为迎来挑战。短期内资金面难以大幅转松预期下，熊平态势预计会延续。但长期来看，资金面转松较为确定，关注央行操作的边际变化，等待资金转松所带来的收益率曲线走陡机会。
宏观：聚焦两会
十四届全国人大三次会议将于2025年3月5日在北京召开，届时会议审议2025年政府工作报告。近期，地方两会相继召开，明确今年重点工作任务。根据地方政府工作报告内容，传递出以下几个信号：
1.GDP增速目标：多数省份持平于2024年，内蒙古、重庆、新疆、贵州、辽宁相较于2024年上调，上调幅度分别为1.0%、1.0%、0.5%、0.5%、0.5%；海南、河北、陕西、青海相较于2024年下调，下调幅度分别为2%、0.5%、0.5%、0.5%。参照“2035年实现GDP总量较2020年翻一番”的目标，2025年至2035年年均4%的增速可以完成目标。预估2025年国内GDP增速目标定为5%。
- 固定资产投资增速目标：各省份/直辖市2025年固定资产投资增速目标相较于2024年稳中有升。公布目标的省份/直辖市中，8个上调了增速目标，7个下调，4个持平（天津2024年目标为正增长，2025年为3%）。算术平均来看，8个省市上调幅度为3%，7个省市下调幅度为1.4%。19个省份/直辖市2025年算术平均增速为6.7%，2024年为6.3%。值得注意的是，2025 年“化债”和“稳住地产”政策诉求下，基建的资金将面临“逆风”，增速难以有大幅改善的可能。
3．社零增速目标：公布2025年社零增速目标的省份/直辖市中，5个与2024年目标持平，其余均下调目标增速，无一上调。21个省份/直辖市2025年算术平均增速为5.7%，2024年为6.9%。
- CPI涨幅目标：所有公布2025年CPI涨幅目标的省份/直辖市，目标均从3%下调至2%。由于实际CPI涨幅多年均明显低于3%的涨幅目标，所以下调CPI涨幅目标并不能说明2025年CPI涨幅会低于2024年，而是2%的涨幅目标更加切实贴近真实水平。预估2025年全国CPI涨幅目标也将同步调整为2%。展望2025年，居民收入及预期或将有所改善，叠加促消费政策加码，在低基数效应之下，2025年CPI大概率维持温和上行的趋势。
贵金属：避险推升 多空博弈加剧
1、2月伦敦现货冲高回落，较1月上涨2.1%至2856.998美元/盎司，实现两连涨，且月内价格再创历史新高（2956.15美元/盎司）；现货则相对谨慎，较上月下跌0.58%至31.117美元/盎司，月内价格也未能突破前期高点（34.863美元/盎司）；金银比逐渐回升至91.85附近。截止2月25日美国CFTC黄金持仓显示，总持仓较1月28日统计减仓65326张至512179张；非商业持仓净多数据减仓37784张至261625张；Comex库存，截止2月28日黄金库存月度增加247.13吨至1221.17吨；白银库存增加1641.68吨至12709.05吨。
2、2月数据方面， 2月Markit服务业PMI初值意外萎缩至49.7（前值52.9），创2022年12月以来新低，服务业占美国经济比重达81%，其收缩可能拖累二季度GDP增速。另外，消费者信心指数显著恶化，密歇根大学消费者信心指数终值降至64.7（前值71.7），创2023年以来新低，通胀预期升至4.3%。不过，1月核心PCE同比上涨2.8%，超美联储目标，叠加特朗普关税政策推升企业成本，可贸易部门通胀15个月来首次回正，这可能影响美联储对继续降息的判断。鲍威尔表态考虑放缓缩表节奏，但市场普遍预期3月议息会议维持利率不变，降息启动时点或推迟至6月。地缘政治方面，俄乌局势现缓和迹象，但美乌矿产协议谈判破裂，地缘避险需求呈现阶段性回落；特朗普宣布对加拿大、墨西哥及中国商品加征关税（能源、农产品等10%关税），引发市场对全球贸易摩擦升级的担忧。
3、市场聚焦在美总统特朗普的关税动向和地缘政策，特别是俄乌进展，如果俄乌冲突走向结束，那么从2022年起支撑金价走高的地缘逻辑就面临坍塌，市场或锚定在4月份前后。但美国经济存在滞涨风险，实际利率下行预期增强黄金抗通胀属性。另外，美联储3月虽暂缓降息，但市场对2025年累计降息50BP的定价未变，且5月份降息概率不断回升，美元上行空间受限。短期关注2780-2950美元/盎司的震荡区间，回调至2800美元下方可逢低布局多单；中长期突破3000美元需等待降息预期明确或地缘冲突再升级。白银则跟随金价下跌，因年内光伏需求放缓，呈现较强的商品属性，但市场也在等待金价企稳回升，一旦确定金价回归涨势，则白银补涨可期。
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