关于央行对货币投放的收紧和稳汇率压力的重新分配

　　来源：紫金天风期货研究所

　　文/沧海一土狗

　　ps：1300字

　　1月24日早盘央行宣布进行2000亿MLF操作。

　　之前市场有两个预期：

　　1、MLF利率下行10bp；

　　2、本月MLF到期9950亿，续作量应该保持中等强度；

　　但是，这两个预期都落空了，于是，一年存单利率（ps：准政策利率）大幅上行至1.79%。

　　这说明，央行引导一年存单利率上行的意图比较明确了。

　　那么，央行为什么要收紧货币投放呢？这要从我们有些复杂的货币政策体系说起。

　　美联储是全球的央行。在稳定人民币汇率的大背景下，人民币债务的增速应该跟联邦基金利率相匹配。

　　也就是说，新增人民币债务的加权平均成本跟联邦基金利率保持一致。

　　但是，国内的金融体系是一个两部门分化的体系：一部分是核心部门，挂钩的是一年存单利率，另一部分是其他部门，挂钩的是边际利率。

　　如上图所示，如果降低一年存单利率，那么，央行对核心部门降息；但是，平均成本要跟联邦基金利率持平，因此，降息的部分会转嫁到边际利率之上。

　　因此，在联邦基金利率保持不变的情况下：

　　降低一年存单利率，是对核心部门降息，对其他部门加息，整个金融系统处于防御姿态；

　　提高一年存单利率，是对核心部门加息，对其他部门降息，整个金融系统处于进攻姿态；

　　显而易见，这波一年存单利率的上行是有意为之，标志着整个金融系统正在从防御姿态往进攻姿态切换。

　　事实上，股票市场对“加息”的反馈也是积极的，这是因为沪深300指数所反馈的是边际利率的状态。

　　如上图所示，一年存单利率和边际利率处于跷跷板状态，当一年存单利率上行时，边际利率降低，对沪深300指数形成支撑。

　　至此很多人还有一个疑问，如果一年存单利率持续上行，那么，春节后政府发债的成本不就提高了？？

　　这属于一种典型的样本选择偏差，因为我们是本币投资者，我们天然喜欢站在本币的视角思考。然而，政府真正在意的是以美元计价的发债成本。

　　如上图所示，虽然我们本币计价的十年国债利率是1.65%，但是，考虑到掉期因素，再加上3.12%的掉期点，我们美元计价的十年国债利率为4.77%。

　　这其实跟十年美债的利率水平是相当的，因此，站在本币视角，“1.65%”的确很低，似乎能占到某种便宜，但是，站在美元的视角，我们一点便宜占不到。

　　总的来说，提升一年存单利率，虽然会导致人民币计价的十年国债利率上升，但是，它也会降低我们的汇率掉期成本，最终，以美元计价的十年国债利率可能是下降的。

　　最后，之所以国内投资者的逻辑推理破碎而混乱，主要是因为“人民币视角”的扭曲，但是，美联储才是全球的央行，所以，美元的视角才是正确的视角。

　　归结到一个具体的点，那就是，我们应该关注以美元计价的十年中债利率，而不应该被以人民币计价的十年国债利率迷晕了双眼。

　　调整好视角之后，一切都清晰了，加息支持股市也不是什么匪夷所思的事情。

　　ps：数据来自wind，图片来自网络

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　　（转自：紫金天风期货研究所）