财说 |别被股价反弹迷惑，美邦服饰还未真正脱困

（002269.SZ）的股价曾一度跌破1元/股面临退市风险，但目前已经强势反弹至2.50元/股左右。股价上涨究竟是市场炒作的结果，还是美邦服饰基本面迎来真正反转？

梳理这家公司半年来的动作，我们试图找出答案。改变一：创始人回归、品牌策略改变

2024年上半年，美邦服饰的创始人周成建重返一线，将公司品牌定位从“潮流休闲”转向“潮流户外”，进行logo升级，并提出了“大牌平替”策略。这一战略目标直指高端户外品牌始祖鸟，公司内部将其定义为“抓鸟策略”。通过这一策略，美邦服饰希望在保持高品质同时，为消费者提供更具性价比的选择。8月28日，美邦服饰正式推出全新的“风林山火”系列冲锋衣，这是品牌转型后的重要产品之一。该系列冲锋衣不仅在设计上融合了潮流与户外元素，还在功能上进行了多项创新，如防风、防水、透气等。改变二：卖法升级

美邦服饰的转型不仅涉及产品定位调整，还包括构建全新的零售模式，提出5.0新零售模式，即通过线上线下无缝对接的全域O2O商业模式，实现消费者的便捷购买和体验。简而言之，就是线上购买团购券，到线下现场选购。

2024年4月，美邦服饰在抖音平台启动了本地生活服饰类目的数字化新零售模式探索，通过短视频、直播和达人分播等方式售卖团券，由消费者到店选款体验。这种模式更重视会员体验和户外产品的开发，通过举办户外活动等，增强与消费者的联系和产品体验。2024年6月，美邦服饰宣布其抖音本地生活业务上线一个多月，累计销售额突破1亿元。近一个月成交的券数为32万张，触达人群2000万人次，单天最高GMV为666万元，单店铺最高GMV为1066万元。

乐观看，美邦服饰创新推出的线上售卖“团购卷”，线下选购产品的方式流量热度依然在延续。去年第三季度，美邦服饰营收同比增长13.94%至2.79亿元，这是公司2023年以来首次录得营收增长。改变三：大力关店

除了线上布局，美邦服饰对于线下渠道的调整也做了不少努力。2019年到2021年，美邦服饰经历了大规模的关店潮，共计减少门店1871家。2023年，美邦服饰继续关闭了200多家传统商圈的亏损店铺。这些门店受城市发展变迁及商圈转移影响，不再适应年轻消费者的消费习惯。相应的美邦服饰销售人员与相关费用均大幅下降。2024年上半年，美邦服饰关店规模已大大减少，剩下的直营门店有22家，加盟门店有777家。在美邦服饰5.0新零售发布会上，周成建宣布将打造超20家城市生活体验馆与超30家社区驿站生活馆，计划未来在全国布局超1万家社区驿站生活馆。

上述三大改变看似是颇具成效，但实际上美邦服饰的挑战依然很大。挑战一：“团购券”方式加大线下门店压力

美邦服饰虽然通过5.0新零售模式看到了业绩扭转的希望，但离真正脱离困境依然遥远。

5.0新零售的核心是通过线上出售“团购券”，将线上流量引入线下。这种模式一方面意在提升消费者购物体验，更重要的是对于品牌方降低退货率至关重要。

近年来，服装行业的线上销售退货率居高不下，尤其是女装。2024年“双十一”期间，女装退货率达到历史最高峰，直播电商的退货率更是高达30%—50%，遇到购物节时甚至更高。退货导致的运输费用、仓储费用、退货处理的人工费用、销售损失等，一般占电商总运营成本的5%—30%。隐性成本包括消费者满意度降低，品牌声誉受损，库存积压占用资金等多方面。

而且，随着物流成本降低和运费险日益完善，服装企业的退货率还有升高趋势。美邦服饰2023年线上天猫平台退货率为36.48%，2024年上半年上升到42.53%。女装占比更高的天猫平台退货率从2023年的46.65%升高到了2024年上半年的61.93%。森马服饰掌门人邱坚强也表示线上高退货率是亟待解决的问题。目前，不少同行应对高退货率问题是针对供应链进行改进，或是推出线上款，由厂家直接处理退货。

美邦服饰通过线上销售团购券的方式，的确可以让消费者在体验到购物折扣的同时，也可以通过实际线下采购避免多数因尺码、上身效果差异造成的退货问题。但是，这一模式本质上仍是回到了线下模式，需要线下门店布局，租金、人工成本必然增加，门店铺货也带来更高的存货积压风险。种种成本累积之下，美邦服饰很难摆脱线上产品带来价格冲击。美邦服饰宣称的要打造20家城市生活体验馆与超30家社区驿站生活馆计划，隐隐又出现了过去“跑马圈地”式扩张的苗头。对于美邦服饰的新零售模式，同行是否跟进？这种模式能否形成新潮流仍待观察。挑战二：库存问题

美邦服饰目前面临的困难还有库存问题。近年来，美邦服饰一直处在去库存的过程中，虽然库存总额有所下降，但由于收入也大幅下滑，库存积压的危机其实并没有解决。

截至2024年9月，美邦服饰库存为4.58亿元，比2023年同期数据下降了26.64%。不过，由于营收下降幅度更大，存货周转天数从此前的345天增加到了360天。从美邦服饰半年报的存货计提情况来看，相比上年计提额度也并不充分。2024年年报如果补足计提，美邦服饰的盈利将更加恶化。2024上半年，美邦服饰3年以上存货计提比例为63%，2023年年末该数据为73%；2-3年存货计提比例为22.76%，2023年年末该数据为41.64%。

近几年美邦服饰一直处在去积压库存的过程中，毛利率也受到了影响。2021年三季度时，公司毛利率为39.36%，随后一路下滑至2024年三季度的33.98%。线上毛利率往往远低于向下毛利率。以2024年半年报为例，美邦服饰线上毛利率为28.8%，线下毛利率为52.38%。如果美邦服饰5.0新零售继续推进，将线上流量引入线下，综合毛利率有望提升。挑战三：偿债压力

收入方面，美邦服饰去年前三季度为5.25亿元，已经连续六年持续下滑。2018年巅峰时期，公司全年收入达76.77亿元。收入规模的下降，也会引发投资者对美邦服饰偿债风险的担忧。

截至2024年三季度，美邦服饰资产负债率76.79%，相比两年前的93%有所下降。不过，这也许才是风险引爆的开始。美邦服饰账面现金资产1.07亿元，应收账款1.56亿元。公司短期借款和应收账款则分别有3.75亿元和5.32亿元，其他应付款还有2.85亿元。从这样的负债结构来看，美邦服饰就连维持日常运营的现金流压力也非常大。

而且，美邦服饰近期短期负债持续下降，也可能是其融资能力告警信号。公司的主要有息负债为短期负债，在2022年三季报时仍有10.74亿元，2023年骤降至3.84亿元，2024年三季度继续下降至3.75亿元。公司经营活动现金流自2022年起已经连续三年流出，分别流出了5.35亿元、1.9亿元和2.5亿元。

近几年，美邦服饰加紧出售资产回笼资金。值得一提的是，公司曾在2023年4月以4.24亿元的价格出售了其所持上海瑞华银行10%的股份，如今账面还有估值约2亿元的瑞华银行股份。除此之外，美邦服饰账面还有约6.2亿元左右的投资性房地产，上述资产已经全部抵押用于获得银行借款。