循例，我们要对年度金融运转的整体情况给出关键词，2024年关键词是“拐点”。
首先，社会融资结构出现了拐点性变化。
2023年社会融资总量35.6万亿，其中企业融资20.8万亿、占比58%，居民融资5.2万亿、占比15%，政府融资9.6万亿（地方5.7万亿，中央3.9万亿），占比27%。
2024年社会融资总量为32.3万亿，较2023年下降了3.3万亿，其中企业18.2万亿、占比56%，居民是2.7万亿，占比8%，政府11.3万亿（地方6.8万亿，中央4.5万亿）、占比36%，与2023年相比，政府债务融资占社融的比重大幅提高了近10个百分点。
社融总量下降且政府融资的比重上升，表明融资结构正在经历“转杠杆”进程，即为了对冲实体经济的去杠杆，政府部门开始加杠杆，诸如10万亿的地方政府化债，进一步提高中央政府赤字率，增发特别国债等。
社会融资的结构性变化。数据来源：Wind
其次，实体部门的利率弹性出现了拐点性变化。
本轮降息是从2019年三季度开始，在2023年三季度之前，与降息相伴，实体部门的融资需求是在上升的。例如，2019年三季度至2021年二季度期间，实体部门的平均贷款利率由5.9%降至5.1%，下降了80BPs，实体部门中长期贷款年净增规模由10.8万亿降至17.1万亿。2022年二季度至2023年二季度期间，实体部门的平均贷款利率由5.0%降至4.4%，下降了60BPs，实体部门中长期贷款年净增规模由13万亿升至17.2万亿。
2021年三季度至2022年一季度期间，由于实体部门的平均贷款持续稳定在5.1%的水平，中长期贷款年净增规模由17亿降至13万亿。从贷款利率与贷款需求的关系来看，实体部门具有较好的利率弹性，尤其是利率下降均有助于融资需求的提升。
但2023年三季度之后，实体部门的利率弹性开始减弱，虽然平均贷款利率由4.4%降至3.7%，下降了70BPs，但实体部门中长期贷款年净增规模却由17.2万亿持续降至12.3万亿，下降了近5万亿。
实体部门对降息的敏感度下降，体现出社会预期偏弱的经济现实。
实体部门的利率弹性 数据来源：Wind
第三，货币环境出现了拐点性变化。
企业与居民融资需求的持续下滑，不仅令金融市场产生了“资产荒”，还令商业银行体系的信用货币创造能力大幅收缩，货币环境已经由供给约束转为需求约束，广义货币供给M2增速由2023年初的13%下降至6-7%的水平。由此，经济金融的运行对央行基础货币投放的潜在依赖大幅上升。
长期基准利率与基础货币的变化情况 数据来源：wind
第四，货币政策框架出现了拐点性变化。
针对经济运行和金融运转的变化，自2024年7月起，央行调整了其公开市场操作招标方式，强化公开市场7天期回购操作利率的主要政策利率属性，即利率政策传导机制转变为“政策利率→基准利率+自律机制→市场利率+存贷利率”。
针对社会融资结构的变化，央行创设了“公开市场国债买卖业务”与“公开市场买断式逆回购业务”等政策工具，将国债等纳入了基础货币投放渠道与流动性的调节手段。
另外，按照中央经济工作会议“稳住楼市股市”的要求，央行进一步强化了资产市场在货币政策目标考量中的份量，相应丰富了政策工具，用以支持房地产市场和资本市场的发展。
第五，市场利率环境出现了拐点性变化。
在G20中，目前只有中国、瑞士与日本三国在实施低利率政策，当前三国的政策利率水平分别为1.5%、0.5%和0.25%，相应在G20中，也只有这三国的10年期国债收益率是低于2%的。
然而与瑞士和日本经历过低利率和负利率环境不同，中国是首次经历低利率环境，如何适应陌生的低利率环境，对于政策部门、市场参与者而言，是挑战。
低利率国家 数据来源：Wind
2024年金融运转“拐点”的背后，是经济运行面临的“国内需求不足，社会预期偏弱，物价低位运行”等问题，并且这些问题也会延续为2025年金融运转的主线。
对于2025年的货币政策而言，尽快扭转物价低位运行是政策成效的关键。物价的低位运行，令名义利率持续低于实际利率。例如，剔除物价因素后，企业与居民贷款的实际利率分别为6%和3%，均高于名义利率，而现有1.5%的政策利率空间能否起到有效对冲作用，面临挑战。
对于2025年的银行业而言，面对趋势性的低利率环境与偏弱的实体部门融资需求，业务运营在价与量两方面均会受到严重影响。目前商业银行体系平均净息差已降至1.5%的历史低位，能否继续平衡好自身资产负债表健康性与持续支持实体经济发展之间的关系，面临挑战。
综上，2024年“拐点”过后，2025年金融运转或面临更多挑战。
（作者单位：中国建设银行金融市场部，仅代表个人观点）
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