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跨年之夜，人民币遭遇空头突袭，离岸、在岸人民币对美元跌破此前坚守的 7.3 心理关口，一度触及 7.37。
然而，新年假日后开盘首日，人民币的跌势就被央行有效管理，放风年内将发行大规模的离岸央票，这将收紧离岸的流动性，有助于提振汇率。
近阶段，人民币中间价也被大幅调强，向空头释放维稳信号。这无疑也体现了一种倾向——在实际关税等政策落地之前，央行将维持汇率的稳定。
事实上，一年以来人民币的跌幅小于不少新兴市场货币，人民币累计跌约 2.9%，日元跌超 10%，韩元下跌 12.5%，印尼盾跌近 10%，印度卢比跌幅也超 3%。
" 特朗普交易 " 为强美元添了一把火，美元四季度以来势不可挡，实现了自 2015 年以来的最大季度涨幅，在 2024 年第四季度上涨了 7.67%，这也是过去 30 年来第三大季度涨幅。
笔者此前就提及，若哈里斯当选，人民币汇率或稳定在 6.9；若特朗普当选，7.3 将是第一个测试的点位。这实则也是由市场情绪驱动的，潜在的关税升级也是背后的逻辑。
当前，一众华尔街大行认为，后续 7.5～7.6 将是一个难以避免的水平，但底线思维在于，人民币汇率不会无序贬值，监管亦无意推动大幅贬值，这可能加剧资本外流压力。
未来最为理想的假设则是，大概率央行会控制波动的节奏，而不会放任贬值。当然，如果中国经济数据或刺激政策超出预期，亦不排除汇率反向运行。
人民币汇率新年遭突袭
新年伊始，人民币汇率的走弱令人猝不及防。此前即使在特朗普当选之际，人民币也始终维持在 7.2 之下，央行的维稳和市场对刺激政策的预期也是主因。
具体而言，新年居民又获得 5 万美元购汇额度，主要用于满足孩子出国留学、境外保险缴费的需求。在中美利差扩大的背景下，亦有投资者希望换美元购入美元存款或理财产品。
同时，境外空头似乎也在测试市场情绪。1 月 1 日在岸市场因元旦休假而休市，离岸市场则持续交易，离岸人民币隔夜就开始走弱，交投区间在 7.33～7.37。这种压力也直接传导至随后恢复交易的在岸市场。
到了 2025 年 1 月 3 日，在岸市场久违开始走弱，在岸人民币对美元自 2023 年 11 月以来首次跌破 7.3 关口，触及 7.36 附近。这段时间中国股市也出现跳水。
由于 7.3 是重要的心理关口，因而对市场情绪的影响较大，且过去几年的阶段性低点就在 7.4 附近。
某外资行交易员对笔者提及，离岸人民币空头仓位接近去年高点，主要由对冲基金推动，其中大部分通过期权持有。期权的特点在于，很大一部分持仓带有触发机制，可能在特定价格水平进一步影响市场表现。
但鉴于央行的态度，当前空头也颇为谨慎，" 即使是期权，对冲基金也怕被央行‘血洗’，因为期权的盈亏波动要比即期交易大得多，即使是浮盈浮亏，对冲基金还是要每天采取盯市的方式监测自己的头寸，若波动过大就需要及时止损。" 上述交易员称。
各大机构预计，在美国关税政策落地后，非美元货币都可能面临进一步的波动。去年下半年以来，其实人民币的贬值幅度并不算大，日元、泰铢、韩元等对美元的波动更剧烈。而 CFETS 一揽子指数始终维持在 100 附近，显示了人民币对贸易伙伴国货币的相对强势。
高盛中国首席经济学家闪辉则认为，后续人民币仍有进一步趋弱的可能性，预计美元 / 人民币将在 3 个月、6 个月、12 个月内分别达到 6.9，7.3 和 7.5。主要原因包括：美国关税风险（基准情景下可能上调 20%）、中美之间利率仍较大（目前超出 3 个百分点）。
瑞银的基准情景假设是，美国将于 2025 年一季度宣布对约四分之三的中国进口产品加征 60% 关税，但将分阶段实施——在 2025 年三季度到 2026 年二季度之间分阶段实施，但实际加征关税的时点、规模和幅度存在相当大的不确定性。
中国的反制措施可能仅针对部分美国产品，同时美国可能很难对世界其他地区全面加征关税。
央行维稳的决心仍大
但各界并不认为中国央行会推动贬值或放手不管，这从最近的中间价设定中就不难发现。
过去一周以来，中间价的逆周期因子调节幅度都超过了 1000 点（原本模型测算人民币对美元中间价的理论值应该在 7.3 附近，但近期都在 7.18 附近）。
同时，由于在岸人民币的即期汇率价格受制于 2% 的上下区间，一旦触及区间上限，人民币无法继续报价交易。
因此，近几日在岸人民币兑美元一旦触及 7.34 附近基本就无法继续报价。虽然离岸人民币不受这类限制，但无疑会导致人民币空头更趋谨慎。可见，近期人民币已经被央行 " 硬控 " 了。
1 月 6 日，更是有权威媒体爆料，央行 1 月将在香港新增发行离岸人民币央行票据，预计发行规模远超过去年单次最大发行规模。
此次发行非同寻常。渣打就提及，1 月这一时点发行央票非常罕见，而且近期并没有央票到期，这显示了央行稳汇率的决心。这将是自 2019 年以来首次在无到期央票情况下进行增发。
此前，央行已于 2023 年 7 月开始增加离岸央票发行，过去 6 个季度净回笼 600 亿元人民币，将离岸央票余额从 2023 年上半年的 800 亿元提高至 2024 年底的 1400 亿元。
尽管规模相对香港人民币存款总额（截至 2024 年 11 月为 9920 亿元）较小，但通常伴随其他流动性回笼手段，表明央行稳定人民币汇率的决心。
于是从 1 月 6 日以后，基本离岸人民币、在岸人民币都维持在 7.35 上下，基本没有太大的波动。有交易员感叹可以安心过年了。
当前，交易员正密切关注中间价会否被调贬，从而观察央行的态度。但各界认为，在候任美国总统特朗普政府的关税政策实质性落地前，中国央行仍将维持汇率稳定。
中国央行于 2024 年 12 月 27 日召开第四季度货币政策委员会会议，并于 2025 年 1 月 3 日发布会议声明。央行再次提到 " 防范汇率超调风险 "，但删除了 " 增强汇率弹性 " 的表述。
取而代之的是，央行承诺 " 增强外汇市场韧性 " 和 " 坚决打击扰乱市场行为 "。这表明人民银行希望控制人民币对美元的贬值节奏，避免在美国关税政策宣布前出现大幅贬值。
未来，刺激政策能否超过或符合预期、中国经济基本面能否复苏，这也将决定汇率走势。
2024 年，出口一手托举了中国的 GDP，2025 年内需发力将是关键。当下，全球制造业 PMI 已经开始拐头向下，2025 年开始各界普遍认为出口需求将下降，出口下滑最为严重的时期可能在 2026 年，但 2025 年企业就可能大幅削减资本支出。
叠加关税冲击，各大机构预计中国出口增速可能降至 0，因而消费对 GDP 的拉动被越发重视。
据测算，出口及出口相关的制造业投资对于 2024 年实际 GDP 增速贡献超过 70%，最终消费的贡献仅为 29%。
2024 年，一线城市（北上广深）居民消费表现明显不及规模较小的城市，房价下跌等财富效应的影响可能构成部分原因。
因此瑞银估计，2025～2026 年中国政府或将加码政策支持力度，以提振内需。关税冲击可能会推动政府加码对居民消费的支持。
例如，家电、汽车等 " 以旧换新 " 政策是 2024 年三季度后带动消费的关键。2025 年 1 月 8 日，国务院新闻办公室举行的例行新闻发布会上，公布了 2025 年 " 双升级 " 计划，提到实施手机等数码产品购新补贴，对个人消费者购买手机、平板、智能手表手环等 3 类数码产品（单件销售价格不超过 6000 元），按产品销售价格的 15% 给予补贴，每位消费者每类产品可补贴 1 件，每件补贴不超过 500 元。补贴力度略小于此前市场较高的预期。投行认为 3 月的 " 两会 " 将确定今年 " 两新 " 计划的资金规模。
仍需防范海外风险
除了内因，海外的负面消息冲击以及美元走势都将是主要影响因素。
事实上，近期已经露出了一点苗头。例如，1 月 7 日，最受国际投资人青睐的中国股票之一腾讯控股收盘跌 7.28%。6 日股价还创历史新高的小米集团也跌近 6%。权重股的下跌拖累了恒指表现。主因是被列入美国国防部的 " 军事最终用户清单（CMC）"，其他被列入的公司包括宁德时代等 134 家公司。
根据海外投行给客户的报告，这份清单本身不附带具体制裁措施，但列入名单的公司不得与美国政府签订合同。公司可通过上诉申请移出名单，当年小米就是如此操作的。不过，短期市场的抛售避险行为难以避免。
根据规定，相关公司仅被列入第 1260H 节名单（不同于美国外国资产控制办公室 OFAC 使用的中国军事公司名单），并不足以构成对相关公司证券交易实施限制的依据。
如果被列入 OFAC 的 NS-CMIC 名单，美国公民将被禁止购买这些公司的公开交易证券。换言之，如果腾讯和宁德时代被列入 OFAC 的 NS-CMIC 名单，投行预计腾讯将面临来自美国和全球被动基金的约 540 亿美元主动卖盘和 190 亿美元被动卖盘，宁德时代则可能面临 50 亿美元主动卖盘和 10 亿美元被动卖盘。
不过，在过去类似的案例中，当中国股票被加入 NS-CMIC 名单时，这些公司的股价在公告后前两个月整体下跌约 8%，但随后在南向资金的强劲买入推动下大多出现反弹。
如今，内地的南向资金更是已经逐渐占据港股的主导权，2024 年累计净买入量高达 1000 亿美元。
但是鉴于中美关系的紧张局势持续、即将上任的美国政府可能带来的关税不确定性，以及中国在 3 月两会之前可能采取的政策行动较为温和，因此中国股市在政策落地之前可能经历一段波动期。
此外，强美元的威胁也并不会很快消退。美元刚刚实现了自 2015 年以来的最大季度涨幅，在 2024 年第四季度上涨了 7.67%，目前徘徊于 108 附近，这也是过去 30 年来第三大季度涨幅。尽管美元已出现超买迹象，但目前尚无迹象表明这波上涨行情已经结束。
2025 年，美联储可能因为通胀风险而放缓降息（此前预计全年降息 4 次，目前为 2 次）。若通胀风险卷土重来，美联储甚至将被迫暂停降息，这可能成为刺激美元上行的催化剂。而在对冲地缘风险和黑天鹅事件方面，美元也具有先天优势。
欧元的疲弱不堪也在推动美元指数走强。欧元于 1999 年问世，鉴于这单一货币在美元指数报价中的占比高达 57.6%。过去几年欧洲一直深受地缘危机、经济萎靡、政治动荡、移民问题、能源安全等全方位的挑战，贸易摩擦可能成为 " 压垮骆驼的最后一根稻草 "。
野村预计，欧洲央行今年将继续大幅降息 5 次，这可能会加速欧元对美元跌向 1：1 平价水平。
不论如何，2025 年市场的波动性和不可预测性都将大幅提升，投资者可要系紧安全带了。
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No.6162 原创首发文章｜作者 周艾琳
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