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观点：
2024年油脂前三季度一直被压制在油料大供应的市场氛围中区间震荡。尽管在这一时间段没有出现单边趋势性行情，但我们也通过油的韧性表现，深切感受到了盘面背后其与豆菜两油分化的基本面格局，这也最终造就了三季度末油脂单边行情的到来。
展望2025年，三大油脂分化的供需格局依然在延续。分别来看，棕榈油方面尽管印尼存在产量恢复预期，但在树龄老化、重耕率难提升的情况下，主产国较难形成明显抬升的产量预期，再加上低库存基数，供给绝对层面的恢复存在较大难度。棕榈油最大的不确定来自于需求这一端，印尼不断重申的B40生柴政策的强预期是否如期落地在一定程度上决定了棕榈油是否可以成为拉动板块重心进一步上移的风向标。对于，在主产国丰产难以证伪的背景下，全球供应宽松格局或已被确认，供给端的压力进一步加大，而需求层面在特朗普执政时代还存在着美豆油需求转弱的隐忧，因此新年度的豆油或成为板块内最弱的品种，拖累油脂整体表现。方面，新年度最大的压力来自于2024年国内高库存高基差的弱现实延续下来并存在较大的破局难度，但其实这份压力的累积部分来自于中加关系担忧下国内采购的前置，再结合全球供需调减的倾向，我们有理由认为压力峰值已过，后续或迎来边际缓解。
总的来说，我们对2025年三大油脂各自的基本面格局已经有了较为清晰的脉络，棕榈油偏紧，菜油次之，豆油最宽松。但对于每一个阶段，豆油、菜油、棕榈油的基本面因素将同时存在共同作用于油脂板块。新年度三大油脂较难拥有同一方向的一致性预期和驱动，明显的分化格局也强化了相互之间的制约和拉扯，或成为彼此的压力与支撑，这也意味着油脂板块整个年度明显的单边趋势性行情将较难形成，或以重心略有上移的波段性行情为主。
一、2024年行情回顾--纠结蓄力，等至风来
回顾2024年的油脂行情，国内豆、菜、棕三大油脂在前三季度基本维持了区间震荡的格局，不同品种不同的基本面复杂交织，引发不同阶段不同的驱动，产生了波动频率较高的波段式行情；而三季度末开始，油脂未失所望仍然给出了一波超预期的单边趋势性上行行情，年末有所回落。
我们可以大致将这一年的油脂行情分为四个阶段。第一阶段，1月初至5月底，豆菜棕三大油脂以波段性行情为主，但重心呈现上行态势。在这段时间周期里，驱动逻辑在不断转换。首先年初因预期全球油料供应远超去年同期水平，尤其是南美供应预期良好，油脂板块有所调整。随后棕榈油增产周期到来，但产地产量同比下滑，库存去化，进口成本上升成为 3-4 月份推动国内油脂市场走强的核心动力。而随着利多的兑现，市场主题再次切换。国内外油菜籽产区遭遇低温灾害，巴西大豆中部产区遭遇干旱、南部遭遇洪水等因素使得一时间多头力量纷纷涌向豆菜系品种。第二阶段，6月初至8月中旬，油脂市场整体呈现供需预期宽松，价格弱势调整的态势。支撑菜油及豆油继续上行的减产逻辑松动，叠加此前利多题材并未对供需格局造成实质性影响，南美产量调减有限，而新季美豆供需大幅走向宽松，市场积累的调整压力集中爆发，油脂板块因而展开震荡向下行情。第三阶段，8月中旬至11月中旬，国内油脂市场迎来快速反弹。将近3个月时间棕榈油期价突破万点，豆菜油也基本实现了2000点左右的涨幅。这一阶段，利多因素接踵而至。9月初开始的中加贸易摩擦加剧了市场对国内菜籽供应的担忧，尤其是中国对加拿大油菜籽发起反倾销调查后，市场对国内菜系进口供应的忧虑迅速升温。随后棕榈油接过了上涨的接力棒，马来西亚提前进入减产周期，产量的下滑与出口的强劲共同作用，同时印尼提出B40政策计划于2025年实施，提升生柴需求预期，再配合宏观因素美联储降息的作用，三大油脂出现了单边趋势性上涨行情。第四阶段，11月中旬至今，上行动能转弱油脂高位回调。进一步利多不足叠加偏空市场消息引发的多头情绪转弱是油脂期价回落的核心因素。其中较为关键的利空消息主要在于特朗普上台后生物燃料政策不确定性所引发的美豆油需求方面的担忧。基本面的利多不足表现为11月产地高频产量数据未出现明显下滑，再加出口边际下滑，抑制了此前持续的供给担忧情绪，同时南美播种进度的顺利推进，较高的产量预期也对油脂上方空间形成了压制。
二、宏观--特朗普2.0时代，贸易风险仍存，但影响或总体可控
2024年11月，全球关注的美国大选终于落地，特朗普再次当选美国总统。“特朗普2.0”的核心政策主张中，对大宗商品市场影响较大的或主要在外交政策、国际贸易、财政政策和能源政策等方面。而对于油脂板块来说，2025年最重要的影响可能主要集中在两个层面。第一个层面，鉴于植物油与价格之间存在着生物柴油替代的关系，因此特朗普上任后其外交及各方面政策对原油价格带来的波动，可能会一定程度上传导至植物油价格。首先，特朗普政府在财政政策和外交政策中都有提及重回“孤立主义”、控制对外援助，或在一定程度上缓解全球地缘政治风险；其次，从供需层面来看，虽然美国供应潜在增量较为有限，但特朗普政府或力图加快美国石油天然气的开采进程，或会对市场情绪产生较大影响，使得石油供应风险溢价出清。
第二个层面，大豆作为中美两国贸易往来的重要品种，特朗普对自我国进口商品加征高关税的政策，可能会引发我国相应的反制措施作用在大豆这一品种上。根据2018年中美贸易摩擦的情况来看，美国CBOT大豆与国内DCE豆油、品种的走势出现分化，同时国内豆系品种的波动随着贸易政策的变化和导向有所加剧。对于2025年，鉴于我国自美进口大豆的依赖度降低，从2017年的34%降至2023年的22%（更多的大豆进口向南美转移），因此贸易政策的影响权重理应随之下降。不过我们仍然需要警惕，一旦贸易摩擦升级，将会对阶段性的情绪造成极大的影响，仍然存在短期大幅波动的风险，只不过配合南美的丰产预期，以及进口原料储备的充足，可能造成我国实质性原料缺口的难度已经加大，待情绪消化后，短期的情绪升水或有回吐的风险。总的来说，因为贸易摩擦出现单边持续性拉涨行情的概率已然降低。
三、三大油脂国内外供需基本面逻辑演变
在目前的全球油脂供应体系中，产量由多到少依次是棕榈油、豆油、菜籽油和葵籽油。棕榈油作为我国上市的三大油脂期货品种中体量最大的，其自身基本面供需因素往往拥有着核心驱动力。在“三大油脂国内外供需基本面逻辑演变”这一部分，我们将按照全球油脂体量的大小，从棕榈油开始着眼，依次对豆油、菜籽油的基本面核心驱动因素进行分析。
（一）棕榈油--相对独立的基本面结构，风向标角色会否延续
1、新年度供应或有恢复，但难有较高增量期待
（1）印尼新年度天气正常背景下或弥补24年产量损失
印度尼西亚作为全球第一大棕榈油生产国，其与马来西亚共同为全球主要需求国提供棕榈油供应来源，其产量和出口情况会对全球供应格局形成较大扰动。我们在棕榈油研究的过程中发现，印尼的基本面数据公布具有比较大的滞后性，第二大主产国马来西亚的供需数据披露较为及时，因此年内的月度数据参考马来西亚更多，也对阶段性的行情影响更为重要。而在年度分析中，印尼作为最大主产国，其年度预期数据不容忽视，与马来西亚共同影响年度价格中枢。
2023年8、9月份由厄尔尼诺气候导致印尼出现极端天气现象，当时印尼苏门答腊岛的南部以及加里曼丹岛南部等地区都遭遇了严重的干旱，这对该地区油棕树的生长和果串的发育形成了严重的影响，反应在了2024年度印尼的产量问题上。根据印尼棕榈油协会（GAPKI）统计数据显示，印尼2024年1-9月的累计产量在3893万吨左右，较上一年度同期减少了189万吨。GAPKI预计2024年的总产量将比2023年减少5%。从市场年度来看（当年10月至次年9月），海外农业局（FAS）数据显示，2023/24年度印尼棕榈油产量为4400万吨，而2024/25年度在未出现极端天气背景下产量预计增加250万吨至4650万吨水平。
（2）马来西亚树龄老化问题严峻，增加供给修复的现实难度
根据马来西亚棕榈油局（MPOB）的统计，2024年1-10月份，马来西亚毛棕榈油已收获1623万吨的产量，比上一年度同期增加了102万吨，录得6.7%的同比增幅。从月度结构来看，2024年度的增量主要在前7个月实现，而近三个月的数据呈现逐月下滑的态势，或意味着本年度减产周期提前，自然年度已经无法实现更进一步的产量增幅。本年度的产量情况也基本符合近五年的市场整体预期与表现，基本维持在1800-2000万吨的区间水平。
我们推断新一年度，马来西亚依然难以实现产量的有效增长，或仍然以维稳为主。这其中较为核心的现实依据在于马来西亚树龄老化的问题，油棕树的产量高峰期在9-18岁之间，根据马来西亚棕榈油理事会主席Bek-Nielson估计，马来西亚约30%的油棕树树龄将超过19年，油棕树的生产能力下降或导致单产的趋势性下滑，理论上每年需要有大约4%-5%的油棕树重新种植，而这些年的再植率仅有1%-2%左右。而另外一方面，全球对可持续发展的重视，使棕榈油种植的环境问题受到关注，欧盟“无森林砍伐供应链法规”（简称EUDR）虽然被推迟执行，但随着最后期限的到来，使通过扩张种植面积增加产地供给这一路径基本被完全限制。根据海外农业局（FAS）的预估数据，2023/24市场年度产量为1971万吨，2024/25年度产量预估为1980万吨，按照当前的预期产量基本以稳为主，而如果出现大级别的天气扰动，仍存有向下调整的可能。
2、产地拉尼娜风险或进一步压低新年度开局库存基数
在2023年棕榈油产地经历了较强的厄尔尼诺现象，其滞后影响直接导致2024年印尼的产量缩减，而今年是属于从厄尔尼诺向拉尼娜转换的年份。从历史角度看，在连续发生拉尼娜的年份，以及厄尔尼诺和拉尼娜切换的年份，对应的四季度、一季度容易出现天气问题引发的减产情况。
截至目前，今年“拉尼娜”发展并不及预期，主要或是由于目前海温过高导致的，不过我们依然不能完全剔除掉拉尼娜可能带来的影响，而且过高的海温本身也会导致东南亚雨季的降水较寻常年份更加偏多。在2024年11月最后一周，马来西亚棕榈油主产区出现持续降雨，尤其是在东部沿海和马来西亚半岛北部部分地区，其他许多地区也存在洪水加剧的风险，产区洪涝天气的出现一度推涨棕榈油价格重新攀升至高位。目前在两大主产国的库存均处于同期偏低位置的背景下，假设后期“拉尼娜”气候确认成型，则在高海温的影响下，东南亚降水过多的问题会加剧，11月-2月东南亚又处于季节性减产季，则产地至少到明年一季度库存都将处于难以从低位修复的格局中，2025年开年的库存基数或维持低位，甚至存在被进一步拉低的概率。
3、印尼生柴政策--需求端最大的机遇与风险
（1）印度食用油消费稳健增长，产地出口的中长期支撑基础仍然存在
印度是世界上最大的棕榈油进口国，每年约进口900万吨棕榈油，主要进口来源是印度尼西亚和马来西亚。印度自身对植物油有着较高的需求，自2012年之后，一直保持着每年超过800万吨的棕榈油消费能力。根据印度溶剂萃取协会（SEA）的数据，2023/24年度印度食用油进口总量达到1596万吨，其中棕榈油占到890万吨。如此高的进口需求与这些年印度经济快速增长下强劲的消费需求有关，2023/24年度印度食用油的表观消费增速超过2%，经济持续扩张的背景下，未来年度印度的食用油消费或延续增加的态势，随之而来的是对产地棕榈油出口的支撑。从截至2024年10月的库存情况来看，印度食用油的港口库存下滑，棕榈油库存处历史同期低位，也为后市的进口增量奠定了一定基础，在新年度印度进口稳健增长的预期下，产地出口需求整体存在支撑，不过阶段性的出口节奏需要根据印度节日效应来把握。
（2）印尼B40政策为需求提供增量预期，但需关注预期偏差
印尼政府在2024年不断强调和重申，将在2025年1月强制实施B40政策（即40%的生物柴油混合棕榈油燃料），作为新政府“速胜”计划的一部分。如果按计划执行，预计生柴端带来的棕榈油消费增量将在150-220万吨，这一工业需求的增量预期成为市场多头情绪的重要支撑，但随着执行日期的临近，其可能产生的预期偏差风险或也随之加大。不可否认，如果政策顺利执行，需求的增长或将被确认，产地即使在小幅增产的情况新年度的库存累积难度也将进一步加大；但我们仍需考虑到，该政策目前仍然面临一定问题和挑战：目前生柴与柴油价差扩大，补贴需求增加，在生柴基金紧张的情况下，政策执行的担忧仍然存在，此前印尼方面对生柴计划的推进有所放缓的传言，大概率就与印尼生柴补贴基金持续性不足有关。因此我们仍需重点关注政策执行落地情况，如果不及预期或会导致一部分生柴需求的升水被回吐。
4、我国棕榈油进口利润深度倒挂，供需双弱格局难以打破
我国棕榈油基本全部依赖进口，但是回看整个2024年棕榈油的进口量表现，几乎处于近五年的低位水平。根据海关总署的数据统计，2024年1-10月，我国棕榈油累计进口量仅为232万吨，较去年同期下降35%。如此低位的进口数量与今年进口利润的深度倒挂存在直接关系，2024年三、四季度产地在供需两端的共同作用下，叠加印尼生柴政策预期，报价持续上行，虽然国内棕榈油价格也受提振上涨，但由于核心驱动在产地，同时还受制于需求的弱势，导致进口利润倒挂程度持续加深，截至目前，2025年2、3月份船期的对盘利润已经亏损超过1000元/吨。在这样的格局下，国内棕榈油的商业买船持续下滑，据机构统计，12月份商业买船仅10万吨出头，而2025年1-2月份几乎只有一两船。依照目前的分析，并未有更多的线索为新年度产地供需的大幅转宽松提供依据，因此进口利润的打开难度偏大，也奠定了国内棕榈油供应在新年度维持偏紧格局将是大概率事件。
2024年三季度末随着产地棕榈油价格驱动的引领作用，棕榈油与其他油脂原本就极端低位的价差被进一步拉向极值，甚至超过豆菜两油上千元，随之而来的无疑是国内终端需求的替代作用，进一步导致棕榈油成交和消费的大幅走低，目前需求维持在每月15-20万吨的刚性水平。由此可见国内棕榈油处于供需双弱的市场格局，有价无市。不过供需两端综合分析，根据明年初的船期数量来看，进口实际已经难以覆盖需求的刚性数量，因此至少到明年一季度国内库存可能还存在进一步去化的预期。
（二）豆油--成本压制&政策隐忧，或成为板块内拖累力量
1、全球大豆供需宽松结构已基本确认
我国豆油主要是用国外进口的大豆在国内压榨所得，因此全球大豆的供需格局将决定我国豆油原料供应充裕与否，从成本端影响豆油价格。2024年一季度市场笼罩在2023/24市场年度全球大豆供应宽松的氛围当中，压力较大，但主要的丰产现实来自于旧季阿根廷大幅恢复的产量，美豆上一年度其实还是维持相对偏低的库销比。不过自5月开始，随着市场对美国大豆2024/25年度丰产的一步步强化，全球大豆新季的供需预期在上年度的基础之上进一步走向宽松。根据美国农业部（USDA）11月预测数据来看，2024/25年度全球大豆产量预计达到4.25亿吨，同比增3067万吨，全球大豆总需求也抬升至五年高位5.8亿吨，不过在期初库存的加持下，总需求增量不及供应增量，整体期末库存依然实现了1933万吨的同比增量达到1.3亿吨，库销比仅次于2018/2019年度历史高位成为13年间的次高水平。全球大豆如此宽松的供需预期不断拉低我国豆类成本端价格中枢，或也将持续成为新年度价格上行的压制力量。
2、主产国天气故事可能缺席，丰产难以证伪
（1）美豆供需的边际调降已无法消减既成定局的丰产压力
我国大豆的主要进口国是美国和巴西，因此其主要进口国的大豆供需情况对其进口成本的高低形成直接扰动，这也使得我国豆类期货盘面与CBOT大豆盘面有着较高的相关性。2024/25年度美豆供应端的故事其实从今年6月就已开启，大幅恢复的供需数据在天气炒作一直未出现的情况下被一步步确认。11月最新的美国农业部报告显示，2024/25年度美豆单产51.7蒲/英亩，产量44.61亿蒲式耳，最终期末库存4.7亿蒲。虽然较前几月有一定调降，但从年度对比来看，4.7亿蒲的结转库存处于历史第五高的水平，仍然是一个偏宽松的量级，将在2025年中新一季的预期出现之前难以给予CBOT大豆更多利多支撑。
（2）南美天气未见扰动端倪，产量大幅调降概率已然降低
截至目前，美豆供应端的故事基本尘埃落定，而除了美国之外，包括巴西、阿根廷在内的南美也是全球大豆最主要的生产商，今年巴西和阿根廷均出现了非常强劲的丰产预期。根据美国农业部（USDA）的数据，2024/25年度巴西产量将达到创纪录的1.69亿吨，处于近10年的产量最高位；巴西国家商品供应公司（CONAB）发布11月产量预测报告：预计2024/25年度巴西大豆产量达到1.66亿吨，同比增加1842万吨，增幅12.5%。USDA对阿根廷2024/25年度的产量预估，也在上一年度大幅恢复的基础之上进一步走高至5100万吨。
在各机构对南美供需数据如此宽松的预期背后，其实我们还存在隐隐的担忧，毕竟目前南美还处于关键的生长种植期，巴西的播种进度完成了84%，而阿根廷仅完成45%的播种进度，未来天气是否会出现问题我们无法给出确定的保票，我们能做的是依据目前情况对未来的供需走向作以合理推断。上文我们提到过今年已经度过了强厄尔尼诺气候，处于向拉尼娜切换的年份，其实尤其在冬季，是存在着拉尼娜气候的发生概率的。不过就目前来看，南美持续处于相对风调雨顺的状态，“拉尼娜”发展不及预期或主要由于海温较高导致，而即使后期“拉尼娜”成型，本身过高的海温也往往会引起南半球的干旱情况相对减弱，东南亚的降水过多问题出现加剧。由此可见，南美新季大豆种植期天气问题爆发的概率被大打折扣，这也意味着南美丰产格局被扭转的可能性降低，豆油原料端压力显著。
3、特朗普上台政策存调整预期，美豆油生物燃料需求存隐忧
对于全球大豆的需求层面，来自于出口、国内消费和压榨，美豆油价格走势导致的美豆榨利变化会影响美豆需求，从而从成本端传导至国内豆油，另外美豆油如果出现极端行情，本身也会影响全球植物油市场情绪。在今年特朗普上台的宏观背景下，美豆油工业需求的变数或成为影响未来植物油板块走势的一大不确定因素。
特朗普提名李·泽尔丁为美国环境保护署署长，其对生物燃料持反对态度，此人曾提议废除RFS（再生燃料标准）法案并在多个环保议题上投反对票，特朗普本人也扬言准备再次退出《巴黎协定》，并在上任首日就开始废除环保署和交通部的车辆污染规定，引发市场对于美豆油生物燃料掺混义务量大幅削减的担忧。美国环境保护署（EPA）将原本定于10月底公布的可再生燃料义务掺混量推迟至2025年3月，其潜在政策调整已对市场预期产生显著改变，在具体政策条款落定前，美国可再生燃料掺混义务量及油脂生柴投料需求下降的隐忧或持续存在。
4、我国原料进口充足&替代效应显著，引领基差波动
2024年我国依然保持着较高的进口大豆数量，根据海关总署数据显示，1-10月我国进口大豆总量达到8993万吨，较去年同期增加7%。全球大豆的丰产导致美豆持续在成本线及下方低位运行，也给出了我国压榨利润阶段性修复的机会，同时与棕榈油比价呈现优势，豆油替代效应凸显，这或许是推动原料进口增加的主要原因。但原料进口增加所带来的港口库存压力不仅仅依赖豆油消费推动其去化，而需要综合考虑豆粕的情况，在今年终端养殖表现极其不佳的情况下，原料的压榨也未能跟上，使得港口库存依然较同期累积。根据中国粮油商务网跟踪统计的数据显示，截止到2024年11月22日，主要港口的进口大豆库存量约在785万吨，去年同期库存为700万吨，五年平均745万吨。
对于新一年度，南美继续丰产的预期之下，以及中美贸易担忧的加持下，大豆的进口难以呈现较大幅度的缩减，原料库存压力或会持续，除非中美出现极端的贸易政策改变，否则豆油供给或也将保持在较为充裕的状态。而从需求端来看，新一年度的棕榈油与豆油之间依然存在着基本面的分化，豆棕价差负值的修复难度依然较大，因此豆油的替代需求仍会提供中长期的支撑。供需两端综合作用下，豆油库存将在目前的年度中位水平附近震荡为主。国内豆油供需缺乏明显的矛盾驱动行情，或更多的体现为基差的波动。
（三）菜籽油--积累的压力在释放途中，新年度并不过分悲观
1、主产国供给倾向于调减，远月估值抬升潜力仍存
我国菜油的供应主要依赖于进口菜籽的压榨和进口毛菜油的精炼，全球菜籽最大的两个生产国是加拿大和欧盟，这两个地区菜籽的产量大约占到全球菜籽产量的65%以上，而其中欧盟以自产自销为主，加拿大成为全球菜籽的主要出口国。
（1）加拿大菜籽产量存调降预期，结转库存下降减轻新季供给压力
我国菜籽主要从加拿大进口，因此其产量情况对我国菜油的原料成本存在重要影响。全球菜籽产量在已经过去的两年实现了趋势性增产，主要得益于加拿大菜籽经历了2021年的产量损失之后，产区天气持续较为良好，为主产国产量的恢复提供了基础。对于2024/25年度，根据美国农业部（USDA）的数据，加拿大产量预估为2000万吨，再上年度1919万吨的基础之上继续小幅增加4.2%；油世界前期预估加菜籽产量在1910万吨左右；而加拿大统计局或将下调本年度菜籽产量，产量可能从1898万吨下调至1700-1850万吨之间，中枢在1780万吨左右。加拿大方面的产量调减主要由于种植末期经历了干旱，10月下旬加菜籽主产区萨斯喀彻温、阿尔伯塔及马尼托巴菜籽单产预期下降，并明显低于加拿大官方39蒲式耳/英亩左右的预估。
（2）欧盟减产较为确定，助推全球菜籽平衡表微幅收紧
2024年4月底欧洲菜籽产区经历了一次罕见的极端低温和霜冻天气，欧盟委员会在2024年11月初的报告里将2024/25年度欧盟油籽（油菜籽、葵花籽和大豆）产量调低到2808万吨，低于上月预期的2974万吨，也低于2023/24年度的3237万吨。其中油菜籽产量1715万吨，较上年1975万吨的产量同比降低13%。在欧盟减产较为确定的格局下，根据美国农业部（USDA）给出了2024/25年度全球菜籽产量的预估情况，全球总产量为8744万吨，同比上年度下降2.1%。数据来看全球菜籽平衡表微幅收紧，但整体影响较为有限，虽难以为新年度菜油行情提供更为有力的提振作用，但供需层面的实质性拖累或也较难形成。
2、国际关系题材仍存外生冲击，但我国抗风险能力已有加强
根据我国海关总署的数据，2021至2023年，我国油菜籽的进口量分别为264万吨、196万吨和549万吨，主要进口来源国是加拿大。2024年1-9月，中国油菜籽进口总量中来自加拿大的份额占主导地位，达到401万吨，占总进口量的94.8%，其他进口来源国包括俄罗斯、白俄罗斯和乌克兰等。从以上数据可以看出，我国每年进口油菜籽的数量波动较大，这其中与政策、主产国供需等均存在重要关系。本年度自加拿大较高的进口占比也体现了贸易的顺畅以及主产国产量的配合。
2024年中加贸易关系出现波折，在加拿大对中国的电动车和钢铝制品加征关税后，中国商务部9月9日发布公告称，对原产于加拿大的进口油菜籽进行反倾销立案调查。截至目前国内反倾销关税仍然未有定论，因此市场持续对该消息所可能引发的菜籽原料进口端的变数存在潜在担忧，但其实这一题材对我国新年度的菜系供给的冲击或较此前大幅减弱。一方面，由于反倾销关税的担忧早已出现，在盘面兑现情绪的同时，加拿大油菜籽的装运船期被提前，导致国内菜籽到港压力增加，港口库存攀升至历史高位，供应端的储备较为充足；另一方面，根据往年情况推断，假设未来遇到菜籽原料进口受阻的局面，我国可能会以直接进口菜油作为补充。近些年，我国每年的菜油进口量平均在180万吨水平，我国进口菜油的主要来源地已从加拿大转向俄罗斯，除此之外，欧盟、迪拜等国的菜油进口也有一定比例的增加。俄罗斯菜籽产量的突破以及进口来源国的多样化使得我国对加拿大的依赖降低，因此新一年度我国菜油供应出现极端缺口的概率已然下降，这也意味着国际关系将难以引发价格重心的明显上移。但不可否认，如果出现贸易关系的恶化，在情绪的主导下阶段性上涨行情依然会发生，因此中加关系对新年度菜油行情的高波动提供着潜在推动力。
3、高库存低基差的国内市场压力有待破局
回到国内现货市场，近两年在加拿大产量恢复、贸易格局顺畅的背景下，我国菜油无论是从原料进口量还是直接进口量都保持着较为充裕的状态。跟据海关总署数据，2024年1-10月我国菜籽累计进口量为507.44万吨，比上一年度同期增加18.81%，在上一年度进口已经大幅度增加的基础上又出现进一步抬升。尤其是2024年9月，我国进口菜籽创下了近10年来的单月新高达到80.7万吨，这其中很大一部分原因来自于上文提到的反倾销政策对于加拿大菜籽进口加征关税的担忧，因此企业将未来需求前置提前采购。2024年度我国直接进口菜油的数量每月维持在11-19万吨之间，整体较上年度下滑了19.59%，而这背后的逻辑其实在于本年度原料进口已经非常充裕，另外2023年度翻倍的菜油进口量延续至2024年，本身期初库存已经处于高位，因此菜油全年进口量的下滑也并不能减轻供应层面的压力。再关注需求这一端，并没有什么亮点可言，这无疑也造成了现阶段我国菜籽压榨和库存压力接近峰值的局面。截至2024年11月29日当周，沿海压榨厂及华东菜油商业库存达到41.56万吨，处于历史同期绝对高位水平。
我国菜油的价格表现其实在年内波动很大，整体重心上移，但是基差的走势自2024年二季度起就一直维持100元/吨的低位水平窄幅震荡，这也从侧面说明我国菜油现货市场的现实压力一直未消解，大概率会继续传导至新一年度。不过根据粮油商务网进口船期的预估，从12月到2025年2月的进口量较前期有一定边际减少，再加上新年度还存在反倾销关税的不确定性，2025年国内现货供大于求的矛盾不至于进一步扩大，但现有形势的破局难度依然不容小觑，对行情上行始终是一重要掣肘。
四、油脂间价差--摆脱历史规律的桎梏，规避交易陷阱
豆、菜、棕三大油脂在消费领域存在着较强的替代关系，因此三者的价格走势在趋势上往往呈现出非常高的相关性，再结合各自基本面格局的差异，我们可以试图捕捉其价差之间的波动规律，为我们的交易提供更多的思路和角度。但我们在归纳总结品种间价差规律的同时，市场也在悄然发生着变化，如果一直被框定在历史规律和已有常识的思维定势里，可能会陷入某些交易陷阱，而今年三大油脂之间的价差波动也确实证明了这一点。
（一）突破极值的豆-棕价差，仍需蛰伏与等待
2024年的豆-棕价差成为油脂现货行业与油脂期货品种交易者讨论的一大话题，全年仅仅只在二季度出现了一波小幅反弹，当时主要由于巴西大豆中部产区遭遇干旱、南部遭遇洪水等因素推升了豆油价格，而棕榈油进入增产周期，产量的问题还未体现出来，豆棕主力合约价差自倒挂200元/吨的位置回升至最高400元/吨的水平。但之后，随着棕榈油产地产量的问题日益凸显，而美豆丰产的预期日渐强烈，豆棕价差一路回落，截至12月4日，已跌至-1240元/吨附近，已然突破了我们对豆油高于棕榈油的成本价格差异。如今突破历史的极值水平，也会引发很多交易者关于价差修复机会的探讨。不可否认，现在这种行情下，现货端已出现了较为明显的需求替代效应，但单靠豆油现货端的替代需求去带动价差的回归是远远不够的，核心的驱动依然要回到两个品种的供应逻辑上。我们通过上文中对豆油、棕榈油各自基本面的分析，依然可以明确的感受到两者之间的差异，一方面，棕榈油产地供应较难产生实质性的修复；另一方面，豆油原料端主产国丰产概率较大，这样的预期似乎并不支撑豆-棕价差在即将到来的2025年出现顺畅的走扩行情，甚至不排除阶段性继续走缩的可能。我们需要将激进的情绪换之以等待，等待观察国际市场棕榈油缺失的性价比能否体现在产区库存上，等待2025年豆类新一市场年度能否出现更多题材，或者等待中美贸易政策变化带来的豆棕价差的短期波动机会。
（二）菜-棕价差的年度均值或有回归
菜油与棕榈油的价差在2024年也走到了历史极低位置，其核心的驱动其实与豆油和棕榈油价差相类似，都在于棕榈油产地供给的难言乐观。对于2025年，菜-棕价差与豆-棕价差的走势逻辑或将出现一定分化，在新年度棕榈油或依然维持偏紧供需格局的背景下，主要的驱动将更多来自于菜油自身供需格局的变化。在上文的分析中我们发现，菜油基本面的拖累因素，无论是进口原料的高企、还是菜油库存的难以消化其实都是2024年的遗留问题，已经在行情中较为充分的计价，而主产国产量的调减预期以及中加之间反倾销政策引发的进口担忧，虽然作用程度都不会特别强，但潜在的驱动方向上都更倾向于利多。也正是鉴于这样的分析，我们认为原本已经处于历史极低水平的菜-棕价差，在2025年是存在着阶段性走扩的机会的。
（三）菜-豆价差重心或有上移
菜-豆价差在2023年末到2024年初走到了近五年的最低位置，即300元/吨价差水平，而后在2024年全年呈现波动式重心上移的格局，截至12月5日，菜-豆主力合约价差为876元/吨，十年均值在1037元/吨位置附近，五年均值在1500元/吨位置附近。可见整体均值依然处于历史低位。2023年随着国内菜油产量不断下滑，供需偏紧，相较于豆油，菜油价格易涨难跌，导致菜-豆价差整体偏高，进入2024年，随着菜油供应的不断增加，库存水平逐渐提升，进而菜油现货涨势受限，因此整体价差水平回落至低位区间。不过在本年度豆油的基本面也较为弱势的背景下，趋势性的波动并不明显，不同时期根据各自不同的驱动逻辑的强弱关系引领价差出现波段性行情。对于新一年度，南美大豆在良好的天气预期下丰产难以证伪，美豆油还存在着生柴需求的担忧，全球供应宽松的格局至少在上半年会延续，而菜油如我们上文提到的那样存在潜在的利多支撑，因此相对于豆油或更偏强，上半年重心上移的概率较高，随着新一季的美豆题材出现，阶段性的炒作题材或会增加菜-豆价差的波动，但是只要不出现明确的减产信号，从长周期来看菜-豆价差做扩的风险收益比将会更高。
五、结论--明显分化的基本面格局，相互较量的多空力量
2024年油脂依旧未能摆脱大幅波动的宿命，前三季度市场一直笼罩在油料大供应的氛围中，欧洲菜籽霜冻、巴西洪涝天气带来阶段性的短期提振，但行情总是突破未果，被压制在区间范围内宽幅震荡。尽管在这一时间段三大油脂都没有出现单边趋势性行情，但我们也通过棕榈油跟涨不跟跌的韧性表现，深切感受到了盘面背后其与豆菜两油分化的基本面格局正在酝酿和升温，这也最终造就了三季度末开启的油脂单边行情。
展望2025年，三大油脂分化的供需格局依然在延续，再加上特朗普2.0时代，国际关系、贸易政策等潜在的外生冲击，也让我们在分析行情主线时看到了愈发复杂和纠结的逻辑线索。分别来看三大油脂，棕榈油方面尽管印尼存在产量恢复预期，但在树龄老化、重耕率难提升的情况下，主产国较难形成明显抬升的产量预期，再加上新阶段已经形成的低库存基数，供给绝对层面的恢复其实存在较大难度。棕榈油最大的不确定性来自于需求这一端，印尼不断重申的B40生物柴油政策的强预期是如期落地还是推迟执行，也在一定程度上决定了棕榈油到底是为整个油脂板块提供下方的支撑，还是可以成为拉动重心进一步上移的风向标。对于豆油，在本季大豆主产国天气问题爆发概率被大打折扣，丰产难以证伪的背景下，全球大豆供应宽松格局或已被确认，供给端的压力进一步加大，而需求层面由于特朗普提名美国环境保护署署长还存在着美豆油需求转弱的隐忧，因此新年度的豆油或成为板块内最弱的品种，拖累油脂整体表现。菜油方面，新年度最大的压力来自于2024年大量进口菜籽叠加需求弱势引发的国内高库存高基差的弱现实延续下来并存在较大的破局难度，但其实我们也知道这份压力的累积部分来自于中加关系担忧下国内采购的前置，再结合全球菜籽供需调减的倾向，我们有理由认为压力峰值已过，后续或迎来边际缓解。
总的来说，我们对2025年三大油脂各自的基本面格局已经有了较为清晰的脉络，棕榈油偏紧，菜油次之，豆油最宽松。但油脂板块分析的难度就在于三个品种之间强劲的替代关系所产生的走势高相关性让我们无法将每个品种割裂开来，对于每一个阶段，豆油、菜油、棕榈油的基本面因素将同时存在共同作用于油脂板块。通过本文的分析新年度三大油脂较难拥有同一方向的一致性预期和驱动，明显的分化格局也强化了相互之间的制约和拉扯，或成为彼此的压力与支撑，这也意味着油脂板块整个年度明显的单边趋势性行情将较难形成，或以重心略有上移的波段性行情为主。而我们对不同阶段哪个品种处于核心驱动地位的把握将成为捕捉波段性行情的关键。我们暂且可以通过本文的因素梳理与逻辑分析，粗略的预计，一季度或以棕榈油国内外低库存格局为主导偏强震荡；二季度随着南美定产供给上量，豆油压力凸显拖累板块面临回落风险；下半年在新一季美豆播种期开启的背景下，天气题材支撑行情易涨难跌。同时需要关注B40生柴政策、中美贸易政策、中加反倾销关税均存在不确定性，一旦出现超预期的结果，必会触发行情在短期内较大幅度的单边波动。
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