摩根士丹利基金缪东航：把握红利资产的投资机会

　　刚刚过去的2024年，人工智能板块无疑是全市场最亮眼的板块，不仅光模块和AI芯片等相关个股大幅上涨，而且行情还扩散到了AI应用等。除了AI板块外，银行和公共事业等红利板块也录得不错的涨幅，分析师将红利和AI这两个完全不同属性的板块的上涨，形象地称为市场的杠铃结构。

　　实际上红利和AI板块不仅在股票风格上完全不同，在投资策略上也有巨大的差异。衡量红利股估值的重要因素是股息率，而股价越低，股息率就会越高。从这个角度，红利确实是非常好的投资策略，投资者经常因为恐惧和贪婪的情绪而在股市亏钱，但红利策略追求的是高股息，高分红和低股价才能带来高股息率，红利策略自带逆向投资的属性，股价上涨，导致股息率下降，就卖出股票，转向股息率更高的股票。

　　对于红利资产的定价，我们同样也是基于经典的DCF模型，深刻理解红利股的投资框架，可以让我们避免陷入到各类红利资产的陷阱中。例如有的上市公司为了迎合投资者，在某一年度给投资者突击分红，但DCF模型的框架告诉我们，某一年的现金流对公司价值的影响非常小。周期股可以在盈利高点给投资者大量分红，但我们必须考虑该公司平均的分红水平能否支撑高股息率。如果企业的利润和分红能够持续增长，我们其实可以在当期接受相对低的股息率。如果投资一个夕阳行业，公司的利润和分红在将来持续下降，那么当前的高股息并不是真正的高股息。

　　在过去的多年间，A股的投资者更加关注企业的成长性，以往的股票估值是基于利润增长再赋予一个与利润增长速度相匹配的PE估值。随着中国经济的转型升级，越来越多的行业走向成熟，这期间必然伴随着企业利润增速的普遍下降。行业的格局日趋稳定，企业不需要扩大再生产，资本开支大幅下降，因而可以将更大比例的利润用于分红，这便是红利策略有效的产业和经济基础。

　　红利投资毕竟还是权益资产的范畴，高分红的背后其实是企业高盈利能力。那么高质量且持续的盈利从何而来？我觉得主要看企业能否获得竞争优势，企业通过竞争优势获得了超额利润，不管宏观经济和行业景气如何波动，这些企业总能实现盈利。这其中既有商业模式的作用，也有企业家能力的体现。例如互联网行业天然具有规模效应和网络效应，公用事业通过特许经营将竞争对手排除在外，资源企业通过低价的采矿权获得持续的成本优势。企业家能力则在竞争较为充分的行业中更加重要，优秀的企业家能够洞悉行业的本质以及行业的发展趋势，从而制定正确的企业战略。

　　展望新的一年，支撑红利资产上涨的驱动因素仍然存在。近期长债利率快速下行，目前十年期的国债收益率只有1.6%，而A股和港股通中，还有数百只股票的股息率超过3%。年年岁岁花相似，岁岁年年人不同，在可以预见的未来，红利策略或将持续有效。