民生证券：交易热度边际下滑 红利与主题“缩圈”进行时

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　　来源：一凌策略研究

　　民生1月金股推荐

　　【本期金股】

　　行业选择视角下的ETF

　　【本期ETF】

　　核心观点

　　策略 牟一凌

　　S0100521120002

　　一月份配置观点：变化前夜

　　1、交易热度边际下滑，红利与主题“缩圈”进行时。2024年12月以来，“杠铃策略”重新成为市场主流，红利资产与科技主题成长表现相对占优。事实上，2023年下半年以来，杠铃策略似乎成为了某种“肌肉记忆”，即在市场存在宏观预期时博弈顺周期与政策利好方向，而在政策落地后的基本面验证期，便选择“执两端”等待下一个宏观交易的时刻。然而当下市场选择的“杠铃策略”的两端，无论是红利资产，抑或是主题投资，所面临的宏观环境与产业趋势交易预期与过去均已出现明显不同。在当下制造业致力于克服“内卷”与降低库存，生产积极性的回落使得实物消耗下降，这抑制了实物消耗类红利的表现；而对于科技主题成长而言，当下市场博弈的AI应用侧往往依赖于在人群中大规模渗透，业绩兑现能力、择股要求与景气跟踪难度均远高于算力侧，监管对于绩差小微盘股的态度与自身估值水平也不可同日而语。我们也已经开始看到：本轮红利资产的上涨已经缩圈至少数稳定红利板块的部分个股。随着交易热度的不断下滑，主题投资强度明显回落，而TMT板块交易热度反而升至近两年高位，仅次于2023年4月与6月。

　　2、投资者基于货币宽松预期的流动性交易有可能存在“误解”：一方面，更好衡量实体经济融资成本的信贷利率（一般贷款加权平均利率）与市场利率（10Y国债收益率）差值在2023年便出现反弹，2010年以来历次反弹阶段均是市场利率向下而贷款利率往上，最终均以贷款利率继续向下而重新收敛。即市场利率的下行往往带有一定领先性，能够指引并带动未来实体融资成本的下行。然而2023年以来两者均处于下降趋势中，市场预期相较于实体部门的融资成本过于抢跑导致了该差值反弹，这一定程度体现了市场对降息的预期可能过于充分，同时也需要意识到央行在实际操作中，逐渐开始面临着更多实体经济的约束，如信用分层、产能出清、汇率与金融系统稳定性等。另一方面，市场利率快速下行中本身也包含了大量的结构性因素，也并非单纯流动性宽松，如2024年4月以来严查手工补息、11月底规范非银同业存款、央行流动性投放方式变化以及长久期债券的扩容等，均或多或少驱使着资金流入债券市场。当前作为存款类机构融资成本的银行间融资成本，同时也是央行目标利率的D表现稳定，这或许表明资产端10Y国债收益率下行趋势也将面临阻力。未来流动性宽松空间与必要性似乎都不会像投资者所期待的那般充裕与理所当然，这样的预期错位也在为未来流动性交易见顶埋下伏笔，国内降息不及预期，债券发行加速等均可能成为触发因素。

　　3、基本面也正在起变化，当下可能正处于库存周期逆转的前夜。从2024年11月的工业企业经营数据中，我们可以看到“两新”政策的效果正在慢慢体现：通过补贴刺激内需的方式一定程度上帮助了中下游制造业稳价去库，营收与利润修复的同时，也能实现利润率的边际企稳。而随着景气度不断自下而上传导，新一轮补库周期开启似乎可以期待，尤其是如果看到营收增速持续向上，并高于库存增速，即企业需求侧的改善力度逐渐强于供给侧的库存增长，那么企业经营预期有望得以抬升，历史经验来看补库周期的持续性也同样相对较强。当然受产能周期下行压制，生产的恢复可能会使得利润率再度面临下行压力，此时实物消耗领域、以及部分供需格局相对占优的顺周期制造业或将再度迎来顺风。

　　4、等待变化。对未来中长期视角下政策的思路进行充分理解，围绕“对内调结构，对外求发展”的配置视角可能更为重要。关注利率趋势逆转后，主题投资全面回落的可能，而红利中受益于利率反转的资产仍将继续前行。推荐：1、服务消费的机会（航空、OTA平台、快递）；2、库存周期与供给市场化出清角度下的制造业龙头：机械设备（工程机械，仪器仪表、激光设备等），基础化工，普钢，锂电池等行业的龙头。3、国企重估类资产（银行、石油石化）值得关注，其中银行由于低估值下的风险度下降是修复核心，两桶油在油价底部出现后将受央国企重估驱动；而对于实物消耗相关的资源类红利资产（煤炭，铝、油、铜）而言，需求底也正在不断夯实，供给约束将得到验证，新一轮的布局机会可能即将到来。

　　➡配置策略精选：本文按照自上而下的逻辑，梳理出10只个股与3只ETF。

　　➡风险提示：国内库存周期超预期波动、部分行业格局调整时间超预期、市场波动导致 ETF 净值波动、个股自身经营风险等。

　　能源开采行业 周泰

　　S0100521110009

　　（601088.SH）

　　1、煤炭长协比例高，业绩稳定性强。2、在建火电项目陆续投产，发电量有望持续增长。3、净现金水平行业领先，高分红凸显股息配置价值。

　　有色金属行业 邱祖学

　　S0100521120001

　　（000962.SZ）

　　1、公司为国企改革标杆，市场化激励成效显著，有望持续兑现改革红利。2、公司为国内钽铌行业龙头，下游电子、军工、超导等高端应用领域需求旺盛。3、公司积极开展定增项目在产能端进行配套扩充，产能释放在即业绩未来可期。

　　汽车行业 崔琰

　　S0100523110002

　　吉利汽车（0175.HK）

　　1、组织变革助力集团内部资源整合集中。2、自主新能源汽车头部公司，多品牌发力向上。3、主品牌新能源盈利拐点已现，燃油车出海增长贡献盈利。

　　机械行业 李哲

　　S0100521110006

　　（603338.SH）

　　1、公司产品海外竞争力突出，市场拓展效果显著。2、对美双反关税下调，从容应对贸易摩擦。

　　通信行业 马天诣

　　S0100521100003

　　（000063.SZ）

　　1、字节AI端侧初步发力，与公司合作手机业务，公司参与设计和制造，共同重新定义AI手机。本次合作重塑公司消费者业务想象空间。2、中兴微电子是国内仅次于华为海思的半导体设计公司，芯片产品自用不断拉高公司毛利率，近期已向互联网大厂开始出货CPU，我们预计ASIC芯片也有望突破；运营商侧也有望起量。3、运营商5G基站资本开支下滑，但对5G-A、有线侧的投资有望抵冲对公司的收入影响，海外市场高景气；我们预计传统主业收入降幅有限，服务器交换机等第二曲线有望保持较高增速。

　　计算机行业 吕伟

　　S0100521110003

　　（002123.SZ）

　　公司5G消息持续放量有望带动公司净利润持续复苏，AI+消息有望打开第二增长曲线。

　　电子行业 方竞

　　S0100521120004

　　（688981.SH）

　　国内智能手机等消费电子需求持续复苏，以及受益于主要客户在地化生产需求。我们认为2025年中芯有望继续实现超越中国台湾同业的增长。同时，在内外部因素的催化下公司先进工艺产能有望加速扩张。

　　银行行业 余金鑫

　　S0100521120003

　　（002142.SZ）

　　营收增速稳在同业前列，经济复苏下业绩弹性可期：1、我们预计净利息收入将维持较高增速，浙江省营商环境活跃、出海氛围浓厚，信贷扩张动能强劲，宁银消金全国性展业助力消费贷扩张。2、拳头产品“五管二宝”发力综合金融服务，代客交易、财富管理等轻资本业务客户基础扎实，中收企稳可期；债市浮盈尚未兑现，相比同业其他非息收入基数效应更小。

　　非银金融行业 张凯烽

　　S0100524070006

　　（601601.SH）

　　公司持续推进长航行动“二期工程”，由外向内纵深推进，继续巩固和提升一期工程转型成果，持续深化“芯个险”转型，不断提升队伍专业能力，有望持续提升渠道负债质量和经营效率，产险业务坚持实现量与质的协调发展，NBV和COR表现有望继续领先同业。短期关注开门红和权益市场表现，公司坚持常态化经营，我们预计1月销售较为平稳，同时公司分红险销售历史基础深厚，产品切换有望平稳。

　　医药行业 王班

　　S0100523050002

　　（600276.SH）

　　1、研发进展不断，国内创新药进入收获期。2、坚持出海战略，自研与合作双线推进。

　　风险提示：国内库存周期超预期波动、部分行业格局调整时间超预期、市场波动导致ETF净值波动、个股自身经营风险等。

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　　研究报告信息

　　证券研究报告：2025年1月金股推荐

　　对外发布时间：2024年12月31日 

　　报告撰写：牟一凌 SAC编号S0100521120002 | 梅锴 SAC编号S0100522070001

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