华创证券：数据真空期里的十大关注

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　　来源：一瑜中的文：华创证券研究所副所长、首席宏观分析师张瑜

　　前言

　　对于宏观经济而言，元旦之后，两会之前是个比较特殊的时间窗口。一方面，经济走势的关注度会上升，因为中央经济工作会议已召开，各部委各省将按照会议精神部署新一年的工作。但另一方面，由于春节因素，国内多个经济数据将在3月中旬发布。这使得经济的跟踪要难于其他时候。

　　本篇报告系统回答这期间值得关注的，对把握全年经济运行走势有帮助的宏观变量。包括十个方面的信息。分别是中纪委的年度工作部署、十多个部委的新闻发布会（副部长或部长出席，总结上一年工作，介绍当年工作重心）、地方政府的两会（各省政府工作报告）、省政府常委会议（重点看经济大省）、金融层面的变化（降息降准、信贷、存款数据）、财政层面的变化（发债节奏、各省财政预算）、准财政的负债端变化（政策性银行、地方国企）、消费政策、投资安排（重大项目安排、交通投资安排）、住建工作安排（地产投资等）。

　　报告摘要

　　关注一：中纪委的年度工作部署

　　1月份，中央纪律检查委员会通常将召开全体会议，部署新一年的工作任务。具体召开时间方面，2024年是1月8日至10日，2023年是1月9日至10日。

　　例如2024年，工作安排包括“把严惩政商勾连的腐败作为攻坚战重中之重，深化整治金融、国企、能源、烟草、医药、基建工程和招投标等领域腐败问题。”

　　关注二：各部委的新闻发布会

　　元旦之后，两会之前，各个部委会通常在国新办召开高规格发布会（一般部长或副部长出席），详细介绍上一年的工作完成情况，并对当年的重点工作予以介绍，诸多细节值得关注。以2024年为例，有不少于 12个部委召开新闻发布会，重要的信息包括：1）宣告降准。2）介绍2023年增发国债的项目投向。3）强调设备更新与以旧换新。4）介绍房企融资支持相关政策。其他详见正文。

　　关注三：各省的两会

　　1月，地方各省将召开两会，重要信息包括：1）GDP目标：可基于地方的目标推断全国。此外，2013年以来，当年增速目标值最多低于上年四季度GDP增速0.5个百分点，考虑到2024年四季度GDP可能在5.2%附近，预计2025年目标或在5%左右。2）新增城镇就业。3）CPI：观察各省政府报告中CPI目标是否做出调整。4）社零和固投的增速目标：今年多个省份出现了投资增速转负或者社零增速转负，需关注这些省份明年的目标设定及对应部署。5）稳楼市：观察各地对收储与城中村改造相关内容的部署。6）产业政策：重点方向或包括“培育未来产业”，“降碳减污扩绿”等。

　　关注四：经济大省的省常务会议对开门红的强调

　　选择2023年经济总量前十的省份。“开门红”的表述方面，主要观察省常务会议中是否提及“开门红”或者“提早发力”、“开好局、起好步”、“抢抓工作先机”、“早安排、早行动”、“尽快形成更多实物工作量”等相关字眼。

　　2022年-2024年的情况是，全国两会前涉及“开门红”等相关表述的省常务会议次数分别是18次、22次、13次。2023年更多一些。2025年全国两会前，我们关注这十个省份的省常务会议的相关内容。

　　关注五：金融，宽货币与宽信用的落地

　　宽货币方面，中央经济工作会议要求，“要实施适度宽松的货币政策。适时降准降息，保持流动性充裕”。关注2025年1季度降准降息落地情况。

　　宽信用方面，央行会议要求，“引导银行充分满足有效信贷需求，增强信贷增长稳定性”，关注1-2月新增信贷规模。

　　此外，金融数据中存款端的变化值得关注，包括企业的活期存款增速、企业存款增速与住户存款增速的差。

　　关注六：财政，发债节奏与地方财政预算

　　2025 年1-2月的政府债发行需要观察三个层面的前倾情况。

　　1）专项债。参考2019-2024年1-2月的发行情况，1-2月新增专项债发行额占全年之比有三次超过了20%（2020年、2022年、2023年）。按2025年4.5万亿专项债假设，则4.5*20%= 0.9万亿，可以作为是否前倾的参考量。

　　2）超长期特别国债。观察两会之前是否会发行，这涉及以旧换新的接续。

　　3）政府债的整体发行进度。观察2019-2024年1-2月的情况，与全年额度相比（含当年的特别国债），1-2月发行额占比有三次超过了13.5%。若按2025年赤字率4%（对应赤字额预计在5.7万亿左右）、专项债4.5万亿、超长期特别国债2.5万亿假设，则 1-2月1.7万亿（（5.7+4.5+2.5）*13.5%）的发行额可以作为是否前倾的参考量。

　　关注七：准财政，两个负债端的变化

　　准财政方面，重点观察两个主体负债端的变化。一是政策性银行，负债端可观察PSL净增量与政策性金融债净增量。二是地方国企，观察其信用债融资。

　　关注八：消费，“以旧换新”的加力

　　消费方面，关注“以旧换新”的政策衔接。一方面，关注超长期特别国债在两会前的发行情况。另一方面，可关注具体的补贴政策的落地情况。

　　关注九：投资，两类项目的安排

　　1）交通投资。关注各省交通运输厅的工作部署。回顾2024年的交通安排，18个公路投资大省有11个交通投资安排规模低于2023年实际值。最终结果与年初安排较为相符，根据交通运输部数据，2024年1-11月，全国公路水路建设投资累计增速为-9.6%。个别省份投资增速下滑较多，与年初安排一致。

　　2）重大项目投资。关注各省发改委重大项目的安排。回顾年初安排，至少有10个省份今年的重大项目投资规模不低于去年，包括广东、江苏、浙江、福建、上海、湖北、湖南、四川、重庆、陕西。根据统计局解读，“1—11月份，计划总投资亿元及以上项目投资同比增长6.8%，增速比全部投资高3.5个百分点；拉动全部投资增长3.7个百分点。”

　　关注十：地产，住建工作安排

　　各省住建厅通常会在年初召开会议部署住建工作。今年或需重点关注货币化安置的方式实施城中村改造、收储等相关部署。回顾2024年年初安排，“平急两用”、“城中村改造”、“配售型保障性住房”安排的规模体量都偏小。

　　风险提示：贸易摩擦加大。消费疲软。

　　报告目录

　　报告正文

　　一、中纪委的年度工作部署

　　1月份，中央纪律检查委员会通常将召开全体会议，部署新一年的工作任务。具体召开时间方面，2024年是1月8日至10日，2023年是1月9日至10日。

　　工作安排方面。2024年强调内容包括“把严惩政商勾连的腐败作为攻坚战重中之重，深化整治金融、国企、能源、烟草、医药、基建工程和招投标等领域腐败问题”等。2023年强调内容包括“有力发挥政治巡视利剑作用。统筹安排常规巡视、专项巡视、机动巡视和巡视‘回头看’，有序推进中央巡视，扎实做好二十届中央第一轮、第二轮巡视。”等。2022年强调内容包括“着力查处资本无序扩张、平台垄断等背后腐败行为，斩断权力与资本勾连纽带。严格财经纪律，促进防范和化解地方政府隐性债务风险。坚决查处基础设施建设、公共资源交易等方面腐败问题，持续推进金融领域腐败治理，深化国企反腐败工作，深化粮食购销等领域腐败专项整治。”等。

　　二、各部委：年度总结与工作安排

　　元旦之后，两会之前，各个部委通常会在国新办召开发布会，详细介绍上一年的工作完成情况，并对当年的重点工作予以介绍，诸多细节值得关注。以2024年为例，我们回顾两会之前12个部委的新闻发布会（注：开发布会的超过12个部委），年底来看，较为重要的信息包括：

　　1）信贷投放：据央行发布会“在节奏上把握好新增信贷的均衡投放。同时，要注重盘活被低效占用的金融资源，提高存量资金使用效率。”

　　2）降准与下调支农支小再贷款：央行于1月24日发布会上予以宣告。

　　3）专项债额度的下达：据财政部发布会，“2023年12月，财政部依法履行审批程序后，已经向各地提前下达了部分2024年的新增地方政府债务限额。”

　　4）2023年增发国债的项目安排：水利部3月1日的发布会上提及，“水利领域全口径安排国债资金额度，超过了本次增发国债总规模的一半。目前，已实施国债水利项目1488个，完成投资293.1亿元，总体进展顺利。”

　　5）设备更新与以旧换新：商务部、交通运输部、国家市场监督管理总局均有涉及。“将推动汽车、家电等以旧换新。我国汽车和家电市场已从单纯的‘增量时代’进入到‘增量和存量并重时代’”、“提升乘用车、重型商用车燃料消耗量限值标准。提升重点行业能耗限额和终端产品能效标准。力争以标准为牵引，推动大规模设备更新和消费品以旧换新。”“加快推动新能源机车推广应用，力争到2027年实现老旧内燃机车基本淘汰。”

　　6）房企融资支持：金融监督管理总局重点提及，“截至2023年底，3500亿元‘保交楼’专项借款绝大部分都已经投放到项目。（2024年）一是加快推进城市房地产融资协调机制落地见效。二是指导金融机构落实好经营性物业贷款管理要求。三是要继续做好个人住房贷款金融服务。四是指导和要求银行等金融机构大力支持‘平急两用’公共基础设施、城中村改造等‘三大工程’建设，并且要求尽快形成实物工作量。”

　　7）央企考核要求：国资委发布会提及，“截至去年底，央企整体资产负债率64.8%，有效管控在65%左右，实现了总体稳定。（2024年）整体资产负债率保持稳定。”

　　8）低空经济：交通运输部发布会上重点提及。“根据一些研究单位的测算，2023年我国低空经济规模已经超过5000亿元，2030年有望达到2万亿元。下一步，我们将与相关部门和地方政府一起，加快推动低空空域改革落地见效，进一步盘活低空空域资源”

　　9）提高高标准农田的补助标准：在财政部发布会及中央农村工作领导小组的发布会上均提及。“纵向上，加大产粮大县支持力度。取消对产粮大县高标准农田建设资金配套要求。在标准上，针对各地普遍反映高标准农田建设投资标准偏低的问题，今年将下决心提高中央和省级投资补助水平。”

　　三、地方政府：两会里的工作安排

　　1月，地方各省将召开两会，各省政府工作报告将相继披露。值得关注的重要信息包括：

　　1）GDP增速目标：2018年以来，各省GDP目标加权增速比全国GDP目标增速高0.5%左右，可以基于地方的目标推断全国。例如2024年，截止1月24日，已有26省市召开人代会， GDP加权目标增速为5.5%，据此可推断2024年全国GDP目标在5%左右。对于2025年的全国GDP目标，另一个角度是观察每年四季度GDP增速与下一年目标，2013年以来，目标值最多低于上年四季度GDP增速0.5个百分点，考虑到2024年四季度GDP可能在5.2%附近，预计2025年目标或在5%左右。

　　2）新增城镇就业：全国政府工作报告将设定每年新增就业目标。可以通过观察地方的目标推算全国。例如2024年1月，主要省市城镇新增就业目标与去年基本一致，据此可推算2024年全国就业目标仍在1200万人左右。展望2025年，考虑到大学生毕业人数继续上行，据教育部披露，“2025届高校毕业生预计规模1222万人，同比增加43万人。”2025年新增就业目标或继续定在1200万以上。

　　3）CPI：可观察各省政府报告中CPI目标是否做出调整。

　　4）社零和固定资产投资的增速目标：今年多个省份出现了投资增速转负或者社零增速转负，需关注这些省份明年的目标设定及对应部署。如固投，1-11月，广东增速为-4.6%、广西增速为-5.0%、贵州增速为-2.3%、云南增速为-10.4%。社零，前三季度，北京增速为-1.6%、天津增速为-3.2%、上海增速为-3.4%、海南增速为-6.2%、青海增速为-3.1%。

　　5）稳楼市：今年中央经济工作部署中涉及地产的内容较多，包括“稳住楼市股市、持续用力推动房地产市场止跌回稳，加力实施城中村和危旧房改造、盘活存量用地和商办用房，推进处置存量商品房工作。”观察各地对收储与城中村改造相关内容的部署。

　　6）产业政策：可能的重点方向包括“培育未来产业”，如低空经济、人工智能等；“降碳减污扩绿”包括绿色建筑、新能源基地、零碳园区、固废治理等；综合整治“内卷式”竞争等。

　　四、省政府常务会议：开门红的重视程度

　　关注各省的省政府常务会议，我们观察经济大省在全国两会前对“开门红”的重视程度。其中经济大省方面，参考 12月16日的文章《中央财办有关负责同志深入解读2024年中央经济工作会议精神》，“2023年，经济总量排在前十位的经济大省地区生产总值约占全国经济总量61%，……”选择2023年经济总量前十的省份。“开门红”的表述方面，主要观察省常务会议中是否提及“开门红”或者“提早发力”、“开好局、起好步”、“抢抓工作先机”、“早安排、早行动”、“尽快形成更多实物工作量”等相关字眼。

　　五、金融：宽货币与宽信用

　　（一）宽货币：关注降准降息的落地

　　中央经济工作会议要求，“要实施适度宽松的货币政策。适时降准降息，保持流动性充裕”。关注2025年1季度降准降息落地情况。往年来看，2012-2024年期间，有七年在1季度予以降准，包括2012年、2015-2016年、2019-2020年、2023-2024年。有三年对政策利率予以调整（OMO或贷款基准利率），包括2020年、2022年、2015年。此外，有两年在政策利率没有调整的情况下，下调了MLF或者LPR。分别是2024年（2月，LPR5年期下调25bp）、2016年（2月，MLF下调）。

　　（二）宽信用：关注开年信贷投放情况

　　央行12月16日会议指出“引导银行充分满足有效信贷需求，增强信贷增长稳定性。”关注开年信贷投放情况。

　　回顾2024年，1-2月新增信贷合计为63700亿，2023年同期为67100亿，即2024年1-2月新增信贷同比转负，这是2018年以来首次。2024年1-11月，新增信贷规模为17.1万亿，同比增速为-20.7%，即2024年开年信贷的走弱或并非来自投放节奏的变化，而可能反映的是信贷需求的不足。

　　（三）循环畅通：关注存款端的变化

　　金融数据另一个值得关注的点是存款端的变化。重点看两个指标，一个是非金融企业存款增速与住户存款增速之差能否持续回升。今年以来，该指标表现偏弱，11月末，增速差为-12.8%，2023年12月末为-8.32%。该指标反映的是居民-企业之间的资金循环是否畅通。另一个指标是M1同比，考虑到2025年M1口径会进行调整，可以直接关注企业的活期存款增速。11月末，企业活期存款增速为-19.7%，2023年12月末为-2.35%。该指标反映的是企业的扩张能力（或者意愿）是否在好转。

　　六、财政：发债节奏与地方财政预算

　　（一）观察政府债发行的前倾情况

　　2025 年1-2月的政府债发行需要观察三个层面的前倾情况。

　　1）专项债。据2023年10月人大常委会的授权，到2017年之前，“授权国务院在授权期限内，在当年新增地方政府债务限额（包括一般债务限额和专项债务限额）的60%以内，提前下达下一年度新增地方政府债务限额。”即，2025年可提前发行的专项债上限是3.9万亿*60% = 2.34万亿。参考2019-2024年1-2月的发行情况，1-2月新增专项债发行额占全年之比有三次超过了20%（2020年、2022年、2023年）。若按2025年全年4.5万亿专项债假设（高于2024年），则4.5*20% = 0.9万亿，可以作为是否前倾的参考量。

　　2）超长期特别国债。观察两会之前是否会发行。由于“两新”、“两重”的资金来自超长期特别国债，即其是否提前发行会影响1-2月“两新”“两重”的推进，尤其是消费品以旧换新的加力能否在春节前后落地。

　　3）政府债的整体发行进度。包括一般国债、特别国债、新增一般债、新增专项债，不包括每年2万亿用于化债的政府债。这将决定1-2月财政两本账的支出增速能否明显上行。观察2019-2024年1-2月的情况，与全年额度相比（含当年的特别国债），1-2月发行额占比有三次超过了13.5%。若按2025年赤字率4%（对应赤字额预计在5.7万亿左右）、专项债4.5万亿、超长期特别国债2.5万亿假设，则 1-2月1.7万亿（（5.7+4.5+2.5）*13.5%）的发行额可以作为是否前倾的参考量。

　　（二）观察各省的财政预算

　　各地两会之后会陆续公布各省的财政预算。对于财政而言，地方并不能决定各省的举债额度，专项债、国债、一般债、特别国债的具体额度都需要在全国两会召开之后予以明确。考虑到债务是财政支出的重要组成，债务不确定，支出难确定。因而，地方的财政预算报告重要的信息并非是财政的总支出。而是如下几点：

　　1）一般公共预算收入目标增速。一般公共预算收入中包含税收和非税，地方的收入目标加上中央的收入目标即为全国的一般公共预算收入目标。2024年1-11月，全国一般公共预算收入增速为-0.6%，低于年初的预算目标增速为3.3%。观察2025年收入目标的制定。

　　2）政府性基金收入目标增速。全国政府性基金收入主要来自地方。2024年1-11月，全国政府性基金预算收入42348 亿元，同比下降 18.4%。分中央和地方看，中央政府性基金预算收入3915亿元，同比增长5.7%；地方政府性基金预算本级收入38433亿元，同比下降20.2%。年初预算目标中，全国政府性基金预算收入70802.05亿元，增长0.1%。观察2025年地方政府性基金收入目标的制定。

　　3）专项债提前下达额度的各省分布。地方财政预算中会包括提前下达的专项债额度。例如2024年地方财政预算可知，“31省提前批专项债合计为2.28万亿，6 个经济大省提前批专项债占比过半，12 个化债重点省份占比下滑较多。”

　　4）各省财政支出的边际变化。2025年可能需要关注三个方向，消费（地方财政支持消费的资金）、地产（收储与城中村改造安排的资金）、产业（如低空经济等）。例如消费，2024年的财政预算中，江苏有“安排3亿元支持办好各类促消费活动”。浙江有“安排1.06亿元，用于支持消费集聚区及品质生活圈建设。安排1.90亿元，重点支持19个县（市、区）高质量推进县域商业体系建设”。例如产业，2024年安徽强调“全省累计安排不少于200 亿元，并通过市场化方式组建1000亿元的汽车产业链投资基金，全力支持汽车‘首位产业’发展。”

　　七、准财政：两个负债端变化

　　（一）政策性银行：观察负债端的变化

　　政策性银行的负债端受两个因素影响较大，一是PSL，根据央行官网，“PSL为开发性金融支持棚改提供长期稳定、成本适当的资金来源。”二是政策性金融债（国开债、进出口行债、农发债）。

　　2024 年，政策性银行负债端增加较少，1-11月，PSL+政策性金融债合计增加7149亿。去年同期为1.58万亿。这一偏少的情况在1-2月已初现端倪，1-2月，负债端合计仅增加-1314 亿。此前，2016-2023 年，1-2月政策性银行负债端有5次增加额超过1900亿，有2 次超过3000亿。因而，2025年需要继续观察1-2月政策性银行负债端能否大幅增加。

　　（二）地方国有企业：观察信用债融资

　　观察地方国有企业的信用债融资情况（注：地方国有企业包括城投平台，考虑到地方可能会更多通过产业平台发债而出现城投净融资大幅为负，但非城投国企净融资为正的情况，整体考虑地方国企的融资情况更合适）。今年，地方国企融资额偏低，1-11月，据wind统计，地方国企（不含金融企业）信用债净融资为7966亿，去年同期为1.57万亿。

　　全年净融资的高与低在1-2月可能会有所体现。例如2017、2018年，1-2月净融资偏低，全年净融资不足1万亿。2020年、2021年，1-2月净融资超过4000亿，全年净融资超过2万亿。因而，2025年1-2月，地方国企信用债的融资情况值得关注。

　　八、消费：“以旧换新”的加力

　　消费方面，“以旧换新”预计将加力扩围。参考商务部的发言，“提前谋划明年消费品以旧换新工作，做好政策衔接，确保消费市场稳定增长”。可关注“以旧换新”的政策衔接。一方面，关注超长期特别国债在两会前的发行情况。另一方面，可关注具体的补贴政策的落地情况。

　　九、投资：项目的安排

　　（一）各省交通厅的安排

　　各省交通运输厅通常会在年初制定全年交通投资规模。参照交通运输部的数据，2023年全国公路水路投资规模是3.02万亿，排在前面的18个省份占比为88.7%。

　　回顾2024年的交通安排，这18个省份有11个投资安排规模低于2023年实际值（注：广东、广西、山东、云南由于数据缺失，以2023年计划值代替）。个别省份投资安排下行幅度较大，如云南，2024年计划不低于2000亿，而2023年计划为完成3200亿。广西，2024年安排2000亿元，2023年计划完成3000亿元。最终结果与年初安排较为相符，根据交通运输部数据，2024年1-11月，全国公路水路建设投资累计增速为-9.6%。其中，云南1-11月投资增速为-44.5%，广西1-11月投资增速为-19.6%。

　　（二）各省重大项目的安排

　　重大项目的投资安排值得重视。根据统计局解读，“1—11月份，计划总投资亿元及以上项目投资同比增长6.8%，增速比全部投资高3.5个百分点；拉动全部投资增长3.7个百分点。”

　　回顾年初各省的重大项目安排，至少有10个省份今年的重大项目投资规模不低于去年，包括广东、江苏、浙江、福建、上海、湖北、湖南、四川、重庆、陕西。例如江苏，“2024年共安排项目510个，实施项目年度计划投资6408亿元。”“《2023年江苏省重大项目清单》正式出炉，共安排实施项目220个、储备项目45个，年度拟投资5670亿元。”例如四川，“省政府印发《2024年四川省重点项目名单》，共列重点项目700个，年度预计投资7616.4亿元、较2023年增加545.8亿元”。