华创策略：打破震荡的上下风险考量

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　　来源：姚佩策略探索

　　报告要点

　　1、10月以来市场高波震荡，时空幅度分别约为3个月、振幅16%，已与“519”行情后震荡区间时空表现基本相同，重点关注可能打破震荡区间的因素。

　　2、向下打破震荡区间的因素：

　　①基本面尤其地产风险。过去两个月地产股价走弱与基本面转好形成分歧，一方面由于政策侧重托底使得量价企稳，另外往后也需关注房企债务尤其海外债的存量消化。

　　②未来一个月业绩预告披露期暴雷可能性。但24年业绩预期或已基本反映至股价，此时的业绩暴雷反而能进一步将困境反转逻辑加强。

　　③特朗普关税政策或影响出口，国内经济是基本盘，汇率是有效对冲工具，关注1/20特朗普上任一揽子行政命令。

　　3、催化上涨的因素：

　　①基本面好转、但也要警惕“噪音”，年初经济数据高波动性，使得即使出现“开门红”也难以凭此判断年内经济大趋势，跟踪仍需持续至2月以后。

　　②稳增长决心明确、价格靶点清晰、武器库充裕，关注货币政策节奏、服务消费抓手。

　　4、配置建议：

　　①红利扩容：自由现金流时代下的红利质量可等待实物再通胀的强势回归；红利低波则可能由于资金驱动实现“开门红”行情。

　　②小盘成长：依然维持剩余流动性上行背景下小盘成长占优的判断，在基本面实际复苏、PPI转正、以及监管明确查处股市交易风险之前，小盘成长仍具备向上驱动。

　　报告正文

　　一、打破震荡的上下风险考量

　　10月以来市场高波震荡，时空幅度基本已与“519”行情后震荡区间相同。在过去的10/8至今两月有余，市场基本处于高波震荡过程中，也验证了我们此前10月节后判断的市场状态（详见10/10《踏上牛途比抵达峰顶更重要——市场调整点评》、10/13《高波震荡，大有可为——策略周聚焦》）。参考历史区间，当前震荡行情已于“519”高波震荡二阶段时空幅度接近：1）如99年519行情整体四阶段，其中二&三阶段分别经历了3个月高波震荡与3个月回撤蓄势，前者上证指数振幅16%、后者指数回调-20%；2）如14-15年牛市期间，仅15/1-15/2持续1个月震荡回调，回调幅度-9%；3）当前10/8以来已震荡回调约3个月，振幅16%，时间空间已较为接近519行情后的震荡行情演绎，而彼时震荡转回调主要由于政策因素扰动，即99/9政策面提及的“提高直接融资比重”、“适当减持部分国有股”等表述压制了市场风险偏好（详见10/18《复盘1999-519：双宽再通胀》）。尤其近两周全A单日成交额来到本轮行情最低点1.3万亿水平，以熊牛转换约60个交易日后成交额放大比例来看，近期也来到本轮最低点2.3倍（高于14年中后的1.7倍，低于99、08、19年转换后同期约3、6、3倍），成交缩量背景下，部分重要事件与变化正越来越可能成为打破震荡区间的因素。

　　向下打破因素1：基本面尤其地产风险。基本面风险因素依然集中于地产。从地产量价数据来看，销量数据同比在11、12月回正，价格数据同环比10、11月均在负区间收窄，前期一揽子政策出台后已能看出明显阶段效果。但从地产股价来看，经历了9月底至11月初走在基本面前的估值修复行情后，地产行业24/11/8至今涨跌幅为-16%全行业表现最弱，过去两个月股价走弱与基本面转好形成分歧。主要原因在于当前地产政策侧重于防风险、托底，具体方式是“控量稳价”，即严控增量、消化存量，使得地产量价企稳。但对于地产开发商来说，严控增量意味着往后一段时间资产负债表将难以显著扩张，甚至于在持续消化存量的过程中经历资产负债表缩减，故表现在股价则呈现地产股结束了快速下跌的过程企稳，基本面虽然形成底部支撑、但难以期待显著复苏推动股价上涨。往后关注点同样在于房企债务的存量消化，我们统计了A股或港股上市的房企带息负债规模，取规模前30的公司统计其集团系全部成员发行债券到期规模：1）整体债券规模来看，23-25年到期总规模分别约为1万亿、8700、7200亿，当前实质违约规模分别约为400、700、300亿，25年正常存续仍有5600亿；2）海外债规模来看，23-25年到期规模分别约为1900、2200、1700亿元，25年到期规模较高月份为1月136亿、3月144亿、7月141亿。

　　向下打破因素2：业绩预告披露期暴雷可能性。未来一个月内进入24年报业绩预告密集披露期，从过往年份来看业绩预告报喜/报忧比例与当年整体业绩情况较为相关，如22、23年报业绩预告报喜/报忧比例均为0.7，24H1为0.9。从年度业绩预告披露规则来看，以下情形上市公司需应披露预告：1）净利润为负；2）净利润实现扭亏为盈；3）实现盈利，且净利润与上年同期相比上升或者下降50%以上；4）利润总额、净利润或者扣除非经常性损益后的净利润孰低者为负值，且扣除与主营业务无关的业务收入和不具备商业实质的收入后的营业收入低于要求值；5）期末净资产为负值；6）触及财务类退市情形或交易所认定的其他情形。若未满足上述情形，业绩预告披露并非强制要求，且当下我们对于可能出现的业绩暴雷反而相对乐观，一方面预告公司业绩情况无法完全代表整体上市公司，另一方面由于24年基本已完整度过，业绩预期已大部分反映至股价层面，此时的业绩暴雷反而能进一步将困境反转逻辑加强，故该风险点相对不大。

　　向下打破因素3：特朗普关税政策或影响出口，国内经济是基本盘，汇率是有效对冲工具，关注1/20特朗普上任一揽子行政命令。我们维持12/22《机构客户六大焦点问题——策略周聚焦》的观点，在经济工作会议强调“当前外部环境变化带来的不利影响加深”、特朗普胜选后25年是新中美关系确立之年的背景下，国内经济仍是基本盘，11/16两国元首会晤时总书记提到“不能从所谓‘实力地位’出发压制对方”，21/3中美高层战略对话类似表态，背景2020年防疫优势带来中美实际GDP增速2.2% vs -2.2%。汇率方面，参考1933年美国和1995年日本，短期快速的货币贬值一定条件下可以更有效地刺激经济和市场，有利于巩固制造业出口优势（详见《面子还是里子？汇率&利率双刃剑——策略周聚焦》）。关注明年1月20日特朗普上任后的政策取向，据财联社报道，特朗普计划在上任首日发布超过25项行政命令，试图在从移民到能源等一系列问题上大幅重塑美国政府的政策。

　　向上催化因素1：基本面好转、但也要警惕“噪音”。政策拉动下可能出现经济基本面高频数据的好转，如前文所述的地产数据已在过去几个月显现政策效力。但参考我们此前观点《从躁动到反转——策略周聚焦》，我们认为历年年初1-2月由于叠加春节因素，故往往呈现出经济数据极强的波动，即使出现“开门红”也难以凭借此判断整体年内经济趋势走向。跟踪仍需持续至2月以后的全国两会落地、具体政策推出、以及更长区间具体经济的表现。

　　向上催化因素2：稳增长决心明确、价格靶点清晰、武器库充裕，关注货币政策节奏、服务消费抓手。中央经济工作会议对问题的明确、政策的定调、武器库的展示都非常清晰（详见《豹变——中央经济工作会议点评》），但最终要实现经济的回暖，弹道需要进一步的明晰。最明确、且有望最先发力的在于货币政策，5年期LPR此前两次降息节奏为7月底降10bp、10月底降25bp，7天逆回购利率为7月底降10bp、9月底降20bp，25/1更有力度的货币宽松可期。此外我们认为在更多财政抓手明确之前，既定弹道可能会尽快落地，呼应会议“各项工作能早则早、抓紧抓实”。已确定的抓手中，消费排在首位，从执行难度和生效时间来看，“两新”和服务业消费补贴或为难度最小、短期最有望落地的政策措施。具体来看，服务消费或为重点领域，一方面服务消费是即时性的，补贴可以直接增加消费需求，另一方面服务消费不存在耐用品透支未来需求的问题，关注“首发经济、冰雪经济、银发经济”，此外根据《关于促进服务消费高质量发展的意见》，餐饮住宿、旅游景区、文化娱乐、体育消费等均可纳入服务消费纳入补贴范围。“两新”关注两方面，一是体量较今年1500亿基础上增加多少；二是范围从今年汽车、家电扩展到更多耐用品，如家具家居等，但由于耐用消费品补贴会透支未来需求，容易饱和，因此相比服务消费增量有限。

　　二、配置建议：资金与再通胀驱动红利，剩余流动性推升小盘成长

　　等待实物再通胀，自由现金流时代的红利质量强势回归。我们早在此前报告11/17《另一种选择：十年前的孙正义和GIC——策略周聚焦》就已提出我们认为红利应“买在无人问津处”的观点，此后至今1个多月市场重回红利占优行情也进一步印证了我们的观点。展望来年的红利行情演绎，我们认为应更多地从自由现金流角度出发理解，即虽然经济有望在政策持续发力下好转，但根本性变化在于从价格低位状态回到正常的温和通胀状态，而非回到高速增长水平；对应大类资产中持有股票更优的中长期逻辑，依然是存量经济下企业审慎投资&提高营运效率，使得自由现金流不断充裕，从而转化为更丰厚的股东回报。所以我们继续维持来年实物再通胀有望带来的牛市下半场中，红利质量或将强势回归。相较于传统红利低波，红利质量将扩充为三大板块：消费内需（白酒/家电/医药龙头）、周期资源品（有色/煤炭/交运/建筑）、红利低波（银行/公用）。

　　资金面或驱动红利低波“开门红”。如我们《低利率资配启示录》系列报告所述，参考日欧等海外经验，低利率时代下的机构资金、尤其中长线资金，增配权益是绕不开的选择。今年初以来长端利率由于偏弱的基本面和货币政策宽松叠加由2.5%以上不断下行，截至24/12/27，10Y国债到期收益率已下破1.7%；与之相比的权益资产股息率则近年来持续走高，全A股息率2024年首次超过10Y国债收益率，或已成为中长线资金资产配置结构转向增配权益、增厚收益的重要拐点。以中长线资金代表保险资金来看，险资运用余额资产配比或已显示趋势变化，24Q2、Q3股票配比连续上行0.3、0.5pct至7.5%。而增配权益叠加权益资产整体较高的波动率，资金基于每年负债端的持续现金流需求以及资产价格本身的稳定性，自然更倾向于选择红利低波资产。在当下险资规模增速持续上行、外部特朗普上台后的不确定性、低利率环境共同影响下，25年初红利尤其中长线资金显著偏好的红利低波资产或出现短期显著涨幅。

　　依然维持剩余流动性上行背景下小盘成长占优的判断。此刻我们依然维持此前10/27报告《剩余流动性盛宴——策略周聚焦》以来的观点，货币、财政政策错位将带来剩余流动性上行，流动性充裕背景下从而小盘成长占优。12月中旬以来小盘成长跑输由以下几个阶段性因素影响：1）对于25年即将落地施行的退市新规，市场对退市风险的担忧压制对小盘股风偏。但从24/12/23的证监会答记者问来看，对ST、*ST的回应更多在于纠偏、稳定市场预期、防范风险，如“仅凭是否被监管问询、业绩下滑等个别财务指标进行简单对照既不符合退市规则，也容易误导投资者”、“有不少正在或者已经通过改善经营、并购重组、破产重整等方式化解退市风险”。对比今年早期几次退市风险的回应，监管此次态度相对更缓和，如6月表述是“今年的主要变化是，为严惩造假行为”；“高度重视涉及退市的投资者保护工作，坚持对上述主体的违法违规行为‘一追到底’，对退市过程中的市场操纵、财务造假等行为依法严惩，并多渠道保护投资者合法权益”；4月表述为“本次退市指标调整旨在加大力度出清‘僵尸空壳’、‘害群之马’”，但是也强调“并非针对‘小盘股’”。2）11月剩余流动性小幅回调或引发市场担忧，但拆分来看主要由于M2同比阶段回调、代表实体需求的社融同比依然维持下行。我们认为在12/9政治局会议对货币政策十四年首次表态“适度宽松”后，如前文所述的更大力度降息可期，M2仍将重回上行对剩余流动性正向贡献。综上，在基本面实际复苏、PPI转正、以及监管明确查处股市交易风险之前，小盘成长仍具备向上驱动。过去两个月行情主题多数围绕AI展开，机构视角下同样如此，我们统计11月以来收益率前30的主动偏股型公募基金（规模1亿元以上，同一主基金保留收益率最高代码）来看，重仓股以及净值贡献度（重仓比例*个股涨跌幅）基本也集中于计算机&电子为代表的软&硬科技。