中金：维持翰森制药“跑赢行业”评级 目标价21.12港元

　　中金发布研究报告称，维持（03692）“跑赢行业”评级，看好公司未来出海进展，维持目标价21.12港元。由于本次授权合作首付款或在2025年确认，该行下调对24年授权收入的预期，并维持对25年授权费用的预期，因此下调24年盈利预测9.7%至40.40亿元，并维持25年盈利预测不变。2024年12月18日，公司公告授予默沙东HS-10535（口服GLP-1受体激动剂）全球独家许可协议。

　　中金主要观点如下：

　　与MSD达成GLP-1合作，交易总额超20亿美元。

　　根据该协议，默沙东获得开发、生产和商业化HS-10535的全球独家许可权；公司将获得1.12亿美元首付款，最高19亿美元里程碑付款和基于产品销售的特许权使用费。在特定条件下，公司可能会在中国共同推广或独家商业化HS-10535。该行预计这一交易有望增厚公司2025年业绩。

　　多款GLP-1产品布局，在国内企业中进度居前。

　　公司在GLP-1领域布局了聚乙二醇洛塞那肽注射液（GLP-1周制剂，II型糖尿病，19年上市），HS-20094（GIP/GLP-1R双靶周制剂，糖尿病/减重II期），HS-10501（口服GLP-1R激动剂，肥胖/糖尿病I期），以及本次授权的HS-10535（口服GLP-1R激动剂，临床前）。该行认为此次合作代表了MSD对公司GLP-1研发能力的高度认可。1-3Q24全球GLP-1药物销售额已超300亿美元，并处于高速放量阶段，多项临床表明双/多靶点和口服GLP-1RA药物具有疗效或依从性上的优势，该行看好公司现有GLP-1管线布局。

　　近些年公司BD节奏加速，持续拓宽研发管线。

　　继2023年底与GSK就HS-20089（B7-H4 ADC）和HS-20093（B7-H3ADC）达成两项重磅合作后，公司在2024年继续高效执行BD战略：1）与普米斯就HS-20117（EGFR/c-MetADC）扩大合作，普米斯将基于此药物开发ADC；2）获得荃信生物HS-20137（IL-23p19）在大中华区开发和商业化的权益；3）获得麓鹏制药LP-168（BTKi）非肿瘤适应症在大中华区开发和商业化的权益。截至目前，公司累计BD项目超20个，更是通过海外授权的方式加速出海。

　　风险：产品商业化不及预期；竞争格局加剧；临床数据不及预期。