摘 要
据统计，货币政策仅在2009年-2010年采用“适度宽松”基调，其背景是全球金融危机。2011年以来，货币政策基调一直维持“稳健”
文|唐郡
编辑|张威
时隔14年，中国货币政策基调首次由“稳健”转向“适度宽松”。
12月9日，中共中央政治局会议指出，“要实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”。
12月11日-12日举行的中央经济工作会议进一步指出，要实施适度宽松的货币政策。发挥好货币政策工具总量和结构双重功能，适时降准降息，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能，创新金融工具，维护金融市场稳定。
据统计，货币政策仅在2009年-2010年采用“适度宽松”基调，其背景是全球金融危机。2011年以来，货币政策基调一直维持“稳健”。
“‘积极的财政政策和稳健的货币政策’搭配多年，今年明确地改了，这就告诉大家，中央的政策确实是向另外一个更加刺激国民经济发展的方向上走了。”在《财经》年会2025：预测与战略暨2024全球财富管理论坛现场，中国社会科学院学部委员、原副院长李扬如是说。
“适度宽松”的货币政策取向意味着什么？
“明年适度宽松的货币政策，将在今年支持性立场的基础上深入发力，适度加大总量性和结构性货币政策的支持力度，适时降准降息，加大货币信贷投放力度，加大对重点战略、重点领域和薄弱环节的支持力度。”近日，中国人民银行（下称“央行”）研究局局长王信在“2024-2025中国经济年会”讲话中表示。
谈及下一阶段货币政策实施的具体考量时，王信表示，在金融总量层面，要引导银行以金融五篇大文章、房地产、“两重”“两新”等重点领域为抓手，加强项目储备，加大信贷投放，努力实现社会融资规模、货币供应量与经济增长价格总水平预期目标相匹配。
四提“需求不足”：
明年有望降息超30基点
中央经济工作会议指出，中国经济运行仍面临不少困难和挑战，主要是国内需求不足。这是2021年以来，中央经济工作会议连续第四年提及“需求不足”。
在金融层面上，需求不足主要体现为信贷增速趋缓。
央行近期发布的金融统计数据显示，2024年前11个月，人民币贷款累计增加17.1万亿元，同比少增4.48万亿元。对比历史数据，这一指标尚未达到2020年同期水平。
在此背景下，货币政策基调自全球金融危机后，首次由“稳健”转向“适度宽松”，市场对央行降准降息的预期随之抬升。
CFETS（中国外汇交易中心）数据显示，12月初以来，10年期国债收益率突破2%并快速下行，截至12月17日，已经跌至1.72%，累计下行幅度达30bp（基点）。
多位受访人士表示，近期10年期国债收益率快速下行，部分由于计入了未来降息预期。固收首席分析师张旭对《财经》表示，12月9日中央政治局会议提出明年将实施适度宽松的货币政策，是近期国债收益率下行的原因之一。
随之而来的问题是，接下来央行降准降息力度有多大？
多家机构认为，2025年央行将继续实施有力度的降息和降准，其中降息幅度将超过2024年。2024年初以来，央行两次下调政策利率共30bp。目前，主要政策利率7天期逆回购操作利率为1.5%。
认为，接下来政策利率有望下调30bp-50bp。摩根士丹利预计，到2025年底，中国央行降息幅度将达40bp。瑞银认为，央行可能在2025年降息30bp-40bp，2026年进一步降息20bp-30bp。
降准方面，年初以来，央行宣布两次降准共计100bp。此前，央行行长潘功胜曾公开表示，年底前视流动性状况，不排除再降准25bp-50bp。摩根士丹利预计，到2025年底前，中国央行降准幅度将达50bp-100bp。
对此，中国社会科学院世界经济与政治研究所副所长张斌接受《财经》采访时表示，降准更多是流动性管理手段，货币政策当务之急是尽快降低政策利率。
“当政策利率降到足够低之后，一方面能够实现债务成本进一步下降，另一方面能够为股票、住房等资产的估值提供支撑，进而提振总需求。”张斌表示，目前政策利率仍有150bp的降息空间。
首席经济学家殷剑峰亦对《财经》表示，中国降准降息空间十分充足。
“目前中国的存款准备金率是全世界最高的，完全可以再降。利率方面，中国国债利率已经大幅下行，但是我们可以看到其他的一些关键的利率，比如说住房公积金贷款利率等仍然偏高。”殷剑峰说，“因此，继续降准降息的空间仍然很大。”
在殷剑峰看来，只要能够推动经济回归到潜在增长水平，政策利率降到零也未尝不可。“2008年全球金融危机之后，美国在两年内把政策利率降到了零，现在其政策利率是主要经济体中最高的。”
“如果政策利率降到零还不够，还可以进一步采用非常规货币政策。全球金融危机之后，各个发达经济体的政策实践告诉我们，其实货币政策的空间比我们想象的大得多，其应对需求不足的能力也比我们以为的更强。”张斌补充道。
同时，亦有经济学家作出提醒。全球首席经济学家管涛在接受媒体采访时表示，当前的货币政策，无论是存款准备金率，还是政策性利率，仍然属于正常空间。不过，当前的空间要比十多年前少了很多，环境也更加复杂。因此，要提高货币政策的精准调控，提升政策效率。
在前述讲话中，王信亦披露了下一阶段货币政策操作的部分细节。
王信表示，目前中国平均存款准备金率是6.6%，进一步降准还有空间。在利率上要强化执行、疏通传导，引导社会融资成本稳中有降。利率政策将结合形势变化，适时适度加大逆周期调节力度。
降息面临双重约束：
要畅通政策传导
中央经济工作会议结束后，市场预期央行将很快采取行动。多位市场人士直言，“预计即将宣布降准。”
12月20日，央行发布的最新LPR（贷款市场报价利率）报价与上月持平，市场降息预期落空。降准政策亦未落地。
对此，认为，一方面，12月逆回购利率并未调降，商业银行息差压力较大环境下主动压降LPR和逆回购利率加点的动力不足。另一方面，尽管美联储12月降息25bp，但对于后续降息空间的表述整体偏鹰。“考虑到当下中美汇率风险仍高，本次LPR报价未降息也可能是兼顾内外政策环境，平衡稳汇率和宽货币目标下的选择。”
多位受访人士表示，对于进一步降低政策利率，央行可能仍有两重担忧：一是担心进一步挤压银行业净息差，二是担心加剧人民币汇率贬值压力。
在三季度货币政策执行报告中，央行表示，“当前经济运行需要加大逆周期调节力度，但进一步降息面临着净息差和汇率内外部双重约束。”
在前述讲话中，王信提到，在引导利率下降的同时，还要统筹兼顾支持实体经济发展和保持银行自身稳健性、健康性的平衡。其中的关键是，要强化利率政策执行，畅通利率政策传导。
王信称，过去一段时间商业银行净息差持续收窄，这在一般意义上符合客观规律，由于存贷款利率的重定价周期不同，在利率下行的阶段，净息差通常是趋于收窄。但在中国还有一个重要原因，就是银行在存贷款两端同步非理性，部分大客户的议价优势地位相当强，导致利率政策在执行上出现了偏差，贷款利率降得快，存款利率降不动，这不仅扰乱了市场竞争秩序、引发资金淤积套利，而且会影响银行稳健经营，制约货币政策灵活调整。
“下一阶段，加强利率政策执行仍将是一项重点工作。同时，加大对货币政策向债券、信贷等不同市场传导效率差异的关注和研究。”王信进一步表示，在债券市场上，仍要从宏观审慎的角度观察评估市场状况，对部分主体大量持有中长期债券的久期错配和利率风险保持关注，避免风险积累。在信贷市场上，要注重纠正部分银行花钱抢份额、买指标等非理性行为导致的利率传导受损和信贷波动加大。
“在中央经济工作会议的框架下，商业银行将在金融领域成为执行‘更加积极有为的宏观政策’的重要主体，完成支持实体经济、化解金融风险两项核心任务。”中金公司研究部副总经理、银行业分析师林英奇表示。
林英奇认为，明年商业银行将承担五项主要任务：一是在“适度宽松”的货币政策下，保持稳健的信贷增速，为支持宏观经济复苏提供充裕的信贷供给，配合央行降准降息，刺激信贷需求；二是配合财政化债，认购置换债券、偿还隐性债务，支持城投债务展期、降息；三是支持存量商品房和土地收储、“项目白名单”融资，促进房地产止跌回稳；四是配合监管处置地方中小金融机构风险，推进省联社改革；五是壮大银行AIC等“耐心资本”，支持科技创新。
“对于商业银行经营而言，降息、隐债置换等政策将降低利息收入，但地方债务、房地产和中小金融机构的风险化解能够改善长期资产质量。”林英奇表示，这需要政策层面提供一定支持，一方面在降息的同时有望同步调降负债利率，限制高息揽储，保护息差；另一方面，加强财政政策、房地产政策、促消费政策的配合，提振实体信贷需求，防止资金空转。
在人民币汇率方面，Wind（万得）数据显示，12月初以来，美元指数持续走强，当前已突破108，创两年新高。受此影响，包括人民币在内的非美货币普遍承压。
对此，张斌表示，影响人民币汇率的因素很多，但比较突出的主要是两个：国内经济基本面和中美利差。“二者权衡，我认为经济基本面更重要，好的经济基本面是对人民币汇率、跨境资本流动最有力的支撑。”张斌说。
在张斌看来，降息可能面临利差扩大，放大资本流出压力，但是降息同样有利于提升经济活力，推升股票、住房等资产价格，进而起到支撑人民币汇率的作用。
“9月24日，央行推出包括降息20bp在内的一揽子增量政策，后续人民币汇率反而走强。”张斌表示，“我们过往的实证研究结果也显示，经济基本面对于人民币汇率和跨境资本流动的支撑力量，远大于中美利差的影响。”
稳住楼市股市：
拓展金融稳定职能
中央经济工作会议指出，要稳住楼市股市。
据王信介绍，目前央行结构性货币政策工具的重点支持领域，大致可以概括为两个方面：一方面是支持绿色金融、普惠金融等五篇大文章；另一方面是要针对性地应对经济运行中存在的突出矛盾和挑战，代表性的例子就是面向房地产市场出台的一系列政策，以及为支持资本市场平稳运行而设立的两项工具。
近日，央行党委召开会议传达中央经济工作会议精神，明确2025年重点工作任务之一是“稳妥有效防范化解重点领域金融风险”，其中包括：探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能，创新金融工具，落实好支持资本市场稳定发展的两项货币政策工具，维护金融市场稳定，以及支持房地产市场止跌回稳。
2022年底以来，央行先后创设多项结构性货币政策工具，用于支持房地产市场，包括保交楼贷款支持计划、房企纾困专项再贷款和保障性住房再贷款（包括原租赁住房贷款支持计划）。
2024年9月24日，央行首次创设“证券、基金、保险公司互换便利”“股票回购、增持再贷款”两项结构性货币政策工具，用于支持资本市场。截至12月19日，A股上证指数为3370点，较9月23日上涨超23%。
王信表示，央行创设两项支持资本市场的工具体现了对维护金融稳定职能的拓展和新探索。
央行数据显示，截至2024年9月末，保交楼贷款支持计划、房企纾困专项再贷款已到期；保障性住房再贷款额度共计3000亿元，余额为162亿元。
国家统计局数据显示，2024年前11个月，全国房地产开发投资同比下降10.4%；新建商品房面积同比下降14.3%，新建商品房销售额同比下降19.2%。
“房地产的问题到底应该是救企业还是救项目？到底应该动用财政资源，还是应该动用金融资源？”一位宏观经济学家此前接受《财经》采访时表示，要推动房地产市场止跌回升，以上问题仍需厘清。
近日，摩根士丹利首席经济学家邢自强在《财经》年会上亦表示，在社会保障体系的充实完善和推动房地产市场止跌回稳方面，中央政府可以扮演更重要的作用，比如由中央政府或中央银行出手收购没有消化的房地产库存，将其改造为保障性住房。
“这涉及打破道德风险问题，以什么价格去收？从哪个开发商手上收？肯定还在辩论中。但我们也知道，全球各国把房地产周期成功缩短到了只花四年就进入新常态新均衡的都是靠中央政府和中央银行的适时介入。”邢自强表示。
张斌认为，央行的PSL（抵押补充贷款，曾用于棚改），如果用于支持城市危旧房改造、城市更新等，对于提升总需求将有较大帮助。同时，张斌建议，以中央政府信用为依托，对一些面临流动性风险的大型房地产企业注资重组，帮助其恢复正常融资能力。
（作者为《财经》记者；本文刊于2024年12月23日出版的《财经》杂志）
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