来源：雪贝财经
作者：刘利平
壹：阴影
在成为美国总统之前的漫长年月里，特朗普是一位典型的的美国商人：行事高调、精明狡猾、锱铢必较，不想让其他人占自己任何便宜。关于他的致富手段，有两种针锋相对的评价：有人认为他是依靠资本主义游戏规则实现美国梦的成功典范；也有人认为他本质上已经破产，是用了诸多见不得人的手段、超高杠杆通过官司赖账才得以逃脱。
上世纪70年代末，在接下父亲留下的房地产帝国后，依靠激进的超高杠杆，他奔命于连轴转地修建一处又一处的摩天大楼和赌场酒店，但沉重的债款利息让他在前几十年里数次陷入困境。他所经营的企业债台高筑，一再寻求破产保护，他个人也数次陷入破产边缘。2004年，他曾罕见地向华尔街日报坦诚破产的恐惧困扰着他的心理。1995年，由于拖欠了超过30亿美元的银行贷款，一群债权人在一次“庞大而羞辱性的重组”中查封了他大部分的财产。
早年商业经营中噩梦般的经历似乎让特朗普至今都谨记着一条教训：关注负债表，远离高息债。数十年后，当他入主白宫，这种教训被带到政治领域，而此时摆在他面前的是关于整个美国的资产负债表。具体地说，是美国财政部的资产负债表。
2020年，当全球疫情爆发时，作为美国央行的美联储购买了数万亿美元的国债和抵押债券，以便稳定金融市场并刺激商业活动，随后还在2021年提供了额外的刺激措施。直到2023年，美联储才决定缩减资产负债表，那时候，其负债最高曾达到近9万亿美元，而直到2021年底，规模还只有4.5万亿美元，虽然这已经高到“不正常”。
美国财政部必须为这些负债支付利息，而利息的多少，取决于不同周期的美债利率。过去几天，美债收益率持续上升，4月10日，10年期美债收益率已经攀升至4.445%，30年期美债收益率则攀升至4.893%。这些都已达到历史性高位。
如果说美股的剧烈下跌还不足以让特朗普政府不安，那美债收益率攀升则让他嗅到了不详的征兆。毕竟，美债利率每上涨一个基点，意味着美国财政部的债务利息正在增加。如果利率保持在高位，意味着当美财政部增加债务或寻求对到期美债续期时，承担的利息负担也会更沉重。
2024年，美国的公共债务已超过36万亿美元，占GDP的120%以上。随着利率上升，每年新增的利息支出可能高达1.2万亿美元，相当于美国联邦预算的五分之一。
而美债利息的波动在于投资者预期金融市场是否将保持稳定。但是，如我们近期所见，因为特朗普的关税计划，金融市场甚至已经对第二天的悲喜都无法预见。
当投资者恐慌时，他们会寻求安全资产，而这个世界上没有什么比美国国债更安全的了。这也就推高了美债收益率的大幅攀升。
这当然不是特朗普政府所乐见的，如我们前文所述，他厌恶高息债。但是，如果要让美债不再攀升，他至少要安抚恐慌的投资者。
于是，4月8日，我们戏剧性地看到了特朗普突然暂停了原计划在第二天向几乎所有国家征收高额关税的计划，戏剧性到连他身边亲密的幕僚甚至都没有事先知晓这一逆转。
显然，这种债务压力迫使特朗普政府重新审视其关税政策选择，因为任何可能进一步推高收益率的举措——比如激进的关税——都可能让美国财政状况雪上加霜。
未来我们可能时常会见到这样的情况：每当美国国债收益率飙升，这项全球最安全的资产发出警报时，特朗普的关税议程就会开始动摇。
贰：长期命门
全世界都看到了特朗普第二任期的雄心壮志，即重塑全球贸易格局并提振美国工业，而手段则是推行大规模关税计划。但是，在这个雄心壮志面前，债券市场的剧烈波动将成为一道难以逾越的障碍。
整体而言，美债收益率会随着市场和经济力量的变化而波动，而这些力量在很大程度上不受特朗普政府控制。
当然，特朗普并非没有预案，这里我们就要意识到马斯克在特朗普雄性壮志计划中所承担的至关重要的角色了。
对于特朗普政府，压低美国国债收益率最显而易见的方式是通过财政政策，即压缩美国政府的预算赤字，最直接的方式就是政府要减少举债，因为这意味着美国财政部新发行的美国国债供应也就会减少。
而马斯克领导的政府效率部（即DOGE）过去几个月看似不可理解的裁撤美国政府部门，甚至连教育部都予以解散，最直接目的是减少政府支出，但根本目的是以期降低美债收益率，具体地说是降低10年期美债收益率。
以上，如果你能理解，我们就算大概说清楚了过去两月美特朗普政府表象背后的逻辑。接下来，我们努力从经济学逻辑角度，继续说美债为何会成为特朗普长期的命门。
乍看之下，美国国债与特朗普的关税计划之间的联系似乎并不明显。毕竟，关税是一种贸易政策工具，用以保护国内产业或惩罚贸易伙伴。而国债则是为美国政府融资的金融工具，其收益率反映了投资者对国家财政健康的信心。
然而，这两个领域在贸易战下意外地以一种复杂的方式交织在一起，暴露了特朗普的软肋。
让我们先来还原过去一个礼拜发生了什么。
当特朗普宣布对所有进口商品普遍征收10%关税，并对某些特定国家施加更高税率时，债券市场立即做出了反应。提供关税对全球贸易的直接影响是扰乱贸易流动、抬高成本并推高通胀。更高的关税可能推高消费品价格，迫使美联储收紧货币政策，它要么通过加息，要么推迟降息。
这种前景推高了国债收益率，因为投资者要求更高的回报来抵消通胀风险。2025年初，随着特朗普关税言论的升温，10年期国债收益率攀升至4.5%，30年期收益率一度触及5%。
这并非无关紧要的波动。收益率上升意味着债券价格下跌，表明投资者正在抛售国债，因为他们不愿持有会被通胀侵蚀的资产。
叁：推演
中国和日本合计持有约近2万亿美元的美国国债。如果关税战引发贸易战，导致这些国家减持国债，市场可能会陷入混乱，推高收益率并削弱美元的全球储备货币地位。
对于一个依赖外部融资的政府来说，这种风险不容忽视。因此，债券市场持有国实际上拥有一种对特朗普政府关税政策的隐形否决权，即当收益率飙升时，它向特朗普发出信号：激进的关税政策可能会引发财政和经济动荡，迫使他重新考虑自己的计划。
当然，大幅提高关税还会引发经济连锁反应，也会间接影响美债收益率。例如，关税会直接引发美国国内物价上涨，成为通胀的催化剂。而更高的通胀预期会促使债券投资者要求更高的收益率，从而推高国债利率。
其次，关税中期看可能会削弱美国经济增长。那么，当经济增长放缓时，政府税收减少，预算赤字进一步扩大，这反过来又需要发行更多的国债来弥补缺口。
更糟糕的情况还有其他可能，如我们前文所述，关税如果引发贸易报复，激化贸易战，那么贸易战的升级将进一步扰乱全球经济，增加市场不确定性，也就进一步会推高美国国债作为避险资产的收益率。
如果要探讨更深层次的连锁反应，那就是即便是作为这世界上最强大的国家，美国也无法完全摆脱全球金融市场的纪律。
因为，美债收益率的上涨会波及全球金融市场。简单来说，就是作为无风险资产，美债收益率是全球借贷成本的基准。当美债利率上升时，其他国家的借贷成本也会随之增加。这可能导致新兴市场资本外流，甚至引发债务危机，而这些危机反过来可能波及美国金融体系。
当然，特朗普很可能会继续表现得相当强硬且永远正确。就像他的传记电影《学徒》里讲述的一样，他在早年经商中所学到的关于斗争的三条法则，至今被他像宗教徒一样恪守：第一、攻击，想尽一切办法攻击对手；第二、否认，不管曾说过什么蠢话、做过什么坏事，否认一切丑闻；第三、必赢，不论结果如何，永远要自称赢家，绝不认输。
通过关税来打一场全球性的贸易战就像高空走钢丝：特朗普既不能完全放弃关税以免失去支持者，也不能无视美债市场的警告以免引发经济危机。
所以，让我们继续重申，美债将是特朗普政府关税战的一个命门，也会是他政策边界的一个最大约束。
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