来源：人文经济学堂
花旗银行亚洲交易策略主管穆罕默德‧阿帕巴伊（Mohammed Apabhai）的一篇报告在上周四传奇般预判了特朗普的对等关税税率，堪称一文封神。以下为报告全文。
报告全文分三部分，
第一部分：提出了一个分析特朗普总统决策过程的框架。
第二部分：指出了贸易战的关键点和最重要战场。
第三部分：分析美国关税政策的6个目标，并提出6种关税税率假设/场景。
第一部分
在特朗普总统预计于4月2日宣布关税措施之前，我们探讨了可能的结果，并提出了一个分析特朗普总统决策过程的框架。
假设两个人在玩一个游戏————A得到了100美元，但必须与 B 分享。A提出给 B 多少钱的提议，B可以选择接受或拒绝。如果 B 接受提议，双方将按约定金额获得钱；如果B 拒绝，则双方都得不到任何钱。A应该提出多少金额的提议？
这个问题的答案在数学中是个有趣的问题————经济学最精彩的部分永远是数学。乍一看，似乎“公平”的提议应该是五五分成。直到意识到 B 方一无所有时，即使1 美元的提议也比他最初的状态要好。纳什均衡的最优解是A 方提出尽可能小的金额。然而，如果 B方知道A 方将带走大部分钱，不公正感可能促使 B 方拒绝提议，因为他明白自己给 A方造成的损失更大。
这一“最后通牒问题”是一个引人入胜的研究领域，其应用范围广泛，包括保险索赔、工资谈判，以及对我们而言最重要的贸易战。保险公司通常提供索赔金额的约 11%，这依赖于索赔人对经济救济的迫切需求、希望问题尽快解决的心理，以及保险公司自身的财务实力来压低报价。在某些效用条件下可以证明，A方提供且 B 方认为可接受的最优金额是30美元。低于30美元的报价往往会被拒绝，因为它会引发不满情绪。
我们在全球范围内对成百上千的观众重复了这一实验 （在达成交易时不得不送出大量金钱），各国及各职业间的差异显著。尤其是马来西亚的观众更愿意达成公平交易，而医疗工作者也倾向于提供50%的分成。律师群体通常提供约 30%，金融从业者则倾向于低于 30%（常常不足10%），且随后似乎遭遇最高比例的拒绝交易情况。
在中美贸易争端的背景下观察这一现象颇为有趣。当我们审视双边贸易份额时，发现自全球金融危机（GFC）以来，美国的份额平均仅为 21.1%，这引发了不公平感。
2019 年美中达成的贸易协定旨在纠正这一失衡。然而该协议显然未能奏效——特朗普总统离任时，美国在双边贸易中的份额仅从2018年的18.2%增至 2020年的22.4%；而到拜登总统离任时，这一比例也仅升至 24.5%。双边贸易的低占比令美国心生不满。
奥巴马、特朗普和拜登政府在抑制贸易逆差和增加美国双边贸易份额方面的记录好坏参半。从统计数据来看，这几届政府之间似乎没有太大差别。
特朗普总统对这个问题的回应是引入关税。人们常常认为特朗普总统提到的数字是随意的————他只是为设定的关税税率提出一些相当随机的数字。但有证据表明，情况可能并非如此，这些行动背后可能有一个计划。
去年，美国从中国进口了4296 亿美元商品，仅出口了 1397亿美元，双边贸易总额达5693 亿美元，贸易逆差为 2899亿美元。值得关注的不只是加征关税会带来多少收入————在此情境下，关税被视为一种美国税收，部分将由中国出口商承担 （2019 年他们被迫通过削减利润来消化关税），部分由消费者承担。目前尚不清楚新一轮关税的负担将落在谁身上。
现在，如果我们观察包含关税在内的“整体”贸易平衡，就能开始看清正在发生的情况。要彻底消除与中国的贸易逆差，美国需对所有中国出口商品征收67.5%的关税————且中国不实施报复性关税。特朗普总统曾威胁每月递增10%的关税，最高可达70%（链接），剩余部分可能用于抵消中国的反制措施。这一数字正是消除美国对华贸易逆差所需的水平。
特朗普总统于2月 1 日根据第 14195号行政命令宣布对所有中国商品加征10%关税，该政策适用于所有中国进口商品。10%的关税使美国在双边贸易中的份额从 24.5%重新平衡至29.8%，略低于纳什均衡所认为的“最低可接受”水平30%。迄今为止，中国的报复措施平均对约200亿美元商品加征12.5%关税，使美国在双边贸易中的份额达到29.7%。中国加征的少量关税几乎不值得，但低于30%意味着招致美国的报复。目前美国在双边贸易中的份额为 29.7%，这仍然不够————不满情绪仍在持续。
正是出于这一原因，下一轮将所有中国进口商品的关税提高到20%的举措并不令人意外。目前美国双边贸易的34.4%处于最低可接受区间，但考虑到过去的不平衡历史及其持续时间，以及特朗普总统当前的预期效用函数，这一比例不太可能令人满意。
美国很可能对中国商品征收近 70%的关税以消除贸易逆差————这将为启动贸易谈判提供一个良好的起点。实际达成的协议点将取决于中美两国领导层各自的效用函数。迄今为止，美国似乎比中国更渴望达成协议，即使是一个“糟糕”的协议。从这个角度看，拜登在双边贸易上的做法在某种程度上更为 （尽管不完全）优化。
观察美国与其他一些贸易伙伴的关系也很有启发，这些国家与美国存在巨额贸易逆差。
在十大赤字国家中，与墨西哥和加拿大的贸易相比其他国家更为平衡。
观察为重新平衡贸易关系所需对各国征收的关税比例也颇具启发性。可以证明，重新平衡贸易所需的关税比例等于美国贸易逆差除以进口额。
要完全重新平衡这一关系，需对墨西哥征收34%的关税 （假设其不实施报复性关税），对加拿大征收15.3%的关税。若墨西哥不采取报复措施，美国对墨25%的关税将使美方占据双边贸易额的47.6%；对加相同税率下，这一比例升至 52.3%。若将北美自贸区视为整体，25%的关税将使美国在双边贸易中的份额回升至 49.8%。因此，该框架可合理推估美国对各贸易伙伴的关税最终可能升至何种水平。
除中国 67.5%的关税外，我们预计台湾地区将面临63.6%的关税，印度52.2%，韩国50.2%，日本46.2%————报复措施将导致美国关税上调，以试图恢复平衡。
如此规模的关税如果全额征收，在不考虑国际贸易下降的情况下，将筹集1.3万亿美元。这相当于2025 年美国预计财政赤字2.5万亿美元的一半以上————前提是这些关税能够成功实施。
观察达到最低 30%可接受区域所需的关税水平也颇具启发性，这或可作为贸易谈判的基础。然而，我们必须提醒，现阶段美国似乎只追求彻底消除贸易逆差，而非其他目标。特朗普政府有可能达成贸易协议，尤其是考虑到特朗普总统似乎亟需一项协议，无论其条件多不利————目前虽未至此境地，但若市场波动显著影响其效用曲线，多数国家或可通过谈判取消关税。协议终将达成————虽非现在，但在合适的市场条件下定会实现。
除中国外，越南和中国台湾似乎对关税尤为敏感。
贸易战的影响在于减少双边贸易。特朗普总统首个任期内爆发的贸易战导致双边贸易额下降15.8%。预计本轮贸易战将更为激烈，可能使双边贸易缩减25%，其中中国及其他美国贸易伙伴国将首当其冲。在上次贸易战中，中国对美出口下降16.8%，而美国对华出口仅下降11.4%。
这可以通过鲁宾斯坦议价的视角来分析，这是一种带有延迟成本的交替出价议价简单博弈。与我们的最后通牒博弈类似，100美元将在两位玩家之间分配，但如果提议被拒绝，则需支付财务惩罚，100美元会降至某个较低值，直至最终归零。随着贸易战的演变，我们将更详细地探讨这一点。只需说明，鲁宾斯坦1982年的论文表明，确实存在一个最优解。
那么关税会起作用吗？要理解这一点，我们需要玩另一个游戏。你是愿意花5 美元买一块价值 10美元的巧克力，还是免费得到一块价值3 美元的巧克力？显然，10美元的巧克力提供了更高的经济价值，但无论是理论上还是实验上都可以证明，大约81.6%的人会选择3美元的巧克力————这与“免费理论”有关，该理论对从医疗服务到广告激励等方方面面都有影响。
我们的效用函数在需要为某物付费时就会发生变化———如果某物是免费的，那么拥有与否对我们来说并无差别；而如果它未来可能有用，我们似乎更倾向于拥有它。这或许解释了为什么美国和西方大多数家庭堆满了廉价却几乎无用、但某天可能派上用场的中国产品？中国将这些商品定价在“零边际效用价值”上，消费者对拥有与否无所谓————他们乐于支付最低金额，以防万一哪天能用上。
为了让他们远离这些并停止购买这些“无用”产品，需要做的是将消费者支付的成本提高到“零边际效用价值”以上。这可能是关税所能起到的作用。
要观察这一现象的实际例子，我们可以看看食物浪费情况。当食品相对于可支配收入既便宜又充足时 （如乌克兰冲突前的情况），食物浪费相对较高。2022年食品价格急剧上涨导致食物浪费减少，因为消费者不再无差别购买不需要的食品，而是更加审慎地进行采购。从结构上看，减少贸易逆差的唯一长期途径似乎是改变美国消费者的支出模式————而关税可以通过提高价格在这方面发挥作用。
当然，问题在于完全消除贸易逆差是否可取。许多出口国积累了大量的美元储备，这些储备被重新用于购买国债，从而抑制了收益率的上升。消除贸易逆差将减少这些储备，导致债券收益率和美元进一步走高。我们将在未来的文章中探讨消除贸易逆差对债券收益率的影响。
在下一篇文章中，我们将探讨关税对货币市场和通胀的影响，并提出贸易战如何可能取胜，同时探讨是否存在一个各方都能接受的最优解决方案。
第二部分
在最近的一篇文章中，我们展示了特朗普总统的关税率并非随机或偶然，而是似乎经过计算以补偿美国的贸易赤字 。
我们展示了特朗普总统威胁对加拿大和墨西哥征收的25%关税如何恢复与北美自由贸易协定 （NAFTA）贸易区的平衡，而对中国征收70%关税将恢复与中国的关系平衡。以这些结果为模板，我们可以计算特朗普总统可能对其他美国贸易伙伴宣布的预期关税。这些包括对所有欧盟进口征收40%关税，对来自德国、日本、韩国和印度的商品征收50%关税，以及对来自台湾的进口征收最高65%关税。
特朗普总统预计将在4 月2 日宣布对主要贸易伙伴的“对等关税”，加拿大预计将在同一天对价值1070亿美元的美国产品征收关税，这占到所有对加拿大出口的美国商品的三分之一以上。加拿大的报复措施可能会引发美国更高的关税。这似乎是加拿大方面错误的行动方向———也许更好的回应是“鼓励”货币贬值。
2018-2020年与中国的贸易战的例子提供了一些关于如何在贸易战中“记分”的见解。到2019年5月，美国对价值2500亿美元的中国进口商品征收了25%的关税，增加了约625亿美元。中国以对价值500亿美元的美国出口征收25%的关税和对价值600亿美元的出口征收10%的关税进行报复，增加了总计176亿美元。中国还将其货币贬值8%，使所有出口便宜了454亿美元，导致美国的总“成本”达到629亿美元，有效中和了美国的关税。
货币波动在贸易战分析中扮演着重要角色。自9月中旬特朗普总统在美国选举中领先以来，加元对美元贬值了 6.6%，但这与美元在最近欧元加强之前对其他贸易伙伴的强势相符。货币报复可能刚刚开始，大规模的美国关税可能导致美元显著反弹。
对于管理货币，如在亚洲看到的那些，关税与美元强势之间的联系更容易看出。关税减少双边贸易以及贸易逆差。没有逆差，反对国家 （比如中国）购买的国债会减少，从而导致储备减少，因此该货币的脆弱性增加。
在征收关税后，美国与加拿大的双边贸易将占50.7%-这种不平衡可以通过加元贬值3.1%来解决。仅通过贬值来恢复原有的贸易平衡将需要加元贬值23.1%，这一举措可能会带来通货膨胀的影响。因此，各国不应担心贸易赤字和关税，而应通过贬值本国货币来优化自身的通货膨胀前景。贸易战将不可避免地在货币市场上展开。
在过去的几年里，我们将通货膨胀视为一种货币，而不是货币现象。在乌克兰战争之后，美国和欧洲的通货膨胀高，而中国和日本的通货膨胀低，显然美元和欧元必须走强，而人民币和日元必须走弱———问题是走强和走弱的幅度是多少？
这个问题的解决方案是通过一个博弈论问题来给出的，我们试图优化全球中央银行的“幸福函数”。
通过改变这些初始条件，我们还可以尝试解决不同的情景。我们在几年前提出并解决了这个问题，从那时起，这个框架在理解外汇和盈亏平衡通胀市场方面非常有用。
该框架在预测美国盈亏平衡通胀的方向上也相当准确。目前，我们看到外汇隐含盈亏平衡与市场交易之间存在约98个基点的差异，这可以归因于市场对关税的预期影响。
美国需要将货币市场调整到什么水平，以使美国1年期的盈亏平衡回落到1%。答案在下面的表格中给出，该表格来自博弈论问题的解决方案，因其呈现的不同情景而值得研究。
为了将非关税通胀降低到1%，以达到美联储2%的通胀目标，美国需要日元全面走强以及美元走强，将EURUSD拉回到平价——这通常与风险规避相关。这在左侧第三列标记为“USA”的地方显示出来。这也将导致 USDCNY 适度下跌至约7.44。EURJPY 将下跌超过13%， 降至刚刚超过141， 回到自2023 年 4月以来未见的水平。 日元套利交易的解除，伴随USDJPY 回落至140.83，可能会触发日元套利的再次解除。如果货币市场没有移动到这些水平，美联储的通胀目标将被超越，并可能触发加息。这也会导致日本通胀下降，但会导致中国进入再通胀周期。
然而，美元在EURUSD平价上的过度强势，加上人民币的疲软，可能会导致美国的通货紧缩，但会导致中国的再通货膨胀-这一点在右侧的四列中显示出来。似乎美国通胀的结果不会在华盛顿决定，而是由北京决定，取决于其如何选择应对特朗普的关税。
表中的各种情景也值得考虑-它显示出没有任何货币市场的水平能够同时实现每个中央银行的通胀目标。总是有一些中央银行面临通胀问题，而另一些则面临通缩问题。问题在于参与者是否希望以合作或竞争的方式行事。看起来美国可能希望最大化自己的幸福函数并采取竞争行为。预计其他三个贸易伙伴，即欧盟、中国和日本之间的合作将是最小的。
要最大化全球幸福，美国的非关税通胀将降入通货紧缩领域。
如果亚洲 （中国和日本）要设定自己的通胀目标，这将需要美元的显著升值，这将导致美国出现通货紧缩。除美国以外的世界列显示了其他国家如何“联合”对抗美国并迫使美国进入通货紧缩——这两种情景都需要USDCNH降至8附近。这将导致中国重新通胀。
贸易战的关键似乎在于北京。如果人民币贬值并迫使美国进入通货紧缩，贸易战将由美国输掉，市场可能会迫使特朗普总统回到谈判桌上，联邦储备系统重新引入量化宽松。
然而，北京选择主动贬值的可能性仍较低，背后的逻辑是对“储备货币必须强势”的一种近乎错误的路径依赖。如果中国不选择主动贬值，可能将在原本可实现的有限胜利中“反胜为败”。
货币贬值作为对关税的反应将为双方提供一个潜在的最佳解决方案。美国将获得关税收入，但中国、日本和欧盟在货币贬值的情况下不会感受到显著的经济影响。贸易逆差将缩小，但对贸易伙伴的经济影响将有限。这为谈判解决方案提供了一个潜在的机会窗口。
这种规模的货币变动对美国股市的影响几乎可以肯定是负面的。美元兑日元升至140.83时，日经指数将下跌至32300，欧元兑美元达到平价时，恒生指数可能会下跌至 16000。标准普尔 500 指数将接近5200。
很可能是货币、股票和债券市场将促使政策制定者坐到谈判桌前。我们目前距离这一点还有很长的路要走。货币贬值过度将导致通货膨胀或通货紧缩，这将限制政策的调整。
贸易战是可以赢的，但对美国来说需要征收关税，并使美元贬值，这与经济学的建议相悖。对于主要贸易伙伴来说，他们需要反击，不仅仅通过报复性关税 （尽管这可以发挥作用），而是通过货币贬值。
第三部分
在过去几天，媒体报道暗示特朗普总统在关税方面有多种不同的选择。假设这都是一种谈判策略，试图为美国公司争取更好的贸易条件，那么总统最合理的做法是最初“强硬出击”，施加最大压力，然后以此为基础开始谈判。我们之前曾建议，有证据表明特朗普总统的目标是消除贸易赤字，并计算出实现该目标所需的关税率。
对每个国家单独征收关税可能是一个繁琐的过程，因此可能会实施对所有或大多数贸易伙伴的统一关税简化制度。
佛罗里达州特别选举的结果可能会引起国会共和党人的一些担忧，但总体上被认为不太可能阻碍特朗普总统实现他的关税目标。如果在总统选举人团中重复出现这样的波动，将导致民主党以457-81获胜， 民主党赢得目前“安全”的共和党州，如蒙大拿州、印第安纳州和德克萨斯州。
美国在这场贸易战中的目标是什么或应该是什么？
1．重新平衡双边贸易，以便美国在谈判后的双边贸易份额至少为30%，这是根据我们的博弈论最终分析所要求的。任何低于30%的双边贸易份额都可能导致美国重新产生不满情绪。
2．关税大幅减少或消除贸易赤字，使得美国在双边贸易中的份额至少达到50%。
3．从关税中筹集足够的资金，以大幅减少财政赤字。理想情况下，关税应筹集足够的资金，将财政赤字降低到3%以下，以符合美国财政部长贝桑特的目标。
4．提高进口商品的价格，使其高于拥有与不拥有之间的边际无差异点。中国似乎在边际无差异点上出售商品，以便美国和西方消费者会购买它们——以防万一。
5．关税必须足够高，以至于贸易伙伴不能仅仅通过贬值来摆脱关税并恢复现状。关税必须足够高，以至于报复性贬值会导致贸易伙伴出现通货膨胀问题。关税还必须足够高，以至于报复性关税对贸易伙伴造成更大的伤害。
6．关税必须足够高， 以便留出谈判的空间。美国不能从其最低可接受点开始，并希望从那里成功进行谈判。
目前，美国的贸易逆差为1.3万亿美元，进口额为 2.8万亿美元， 几乎是1.5万亿美元出口额的两倍。2024年的财政赤字为 2.2万亿美元，预计在2025年将上升至2.5万亿美元。目标必须是减少或消除贸易逆差，并大幅减少财政赤字。这两者都支持提高关税。
场景1：全面征收45%的关税，对中国征收70%的关税。这将是最大压力点，因为它将完全消除贸易赤字并增加近1.4万亿美元。我们现在可以将其与我们的目标函数进行比较。
这种情况还将消除与包括中国、欧盟、墨西哥和加拿大在内的国家的贸易赤字。它也超过了与所有贸易伙伴的30%的最低双边贸易。仅来自这四个国家的贸易顺差将达到2260亿美元，而其他国家的贸易赤字将继续存在，但水平会低得多。整体贸易顺差将为750亿美元。该情景满足目标1、2、3、4、5和6。
我们将此视为一个非常有利于美元 （和日元）的事件，因为这将消除贸易赤字并将财政债务减少55%，使财政赤字占GDP的比例从6.6%降至更可持续的2.9%，达到美国财政部长贝森特设定的3%财政赤字占GDP的目标。在这种情况下，我们预计美元和美国国债将上涨，但股票和信用市场将因对全球增长影响的担忧而下跌。
情景2：对中国征收70%的关税，对欧盟和德国征收45%的关税，对其他主要贸易伙伴征收25%的关税。特朗普先生认为，欧洲国家征收的20%增值税是一种关税，尽管它同样适用于在欧盟和其他地方生产的商品。这个情景将带来大约1万亿美元的关税收入，贸易赤字为2500亿美元。大部分关税将来自中国和欧盟，尽管墨西哥和加拿大也将各支付约1000亿美元。这使得财政赤字占GDP的3.9%。
这种情况对日本、韩国、台湾和印度等亚洲国家来说将是相当积极的，这些国家将与美国保持 （减少的）贸易顺差，但美国与中国、欧盟和加拿大的贸易逆差将转为顺差。这符合目标2、3、4、5和6。与某些贸易伙伴的双边贸易最低30%的目标未能实现。
情景3：对中国征收70%的关税，对世界其他地区征收25%的关税。这将带来9000亿美元的关税收入，使贸易赤字略高于4000亿美元。这将使财政赤字占GDP 的4.2%。
这将使美国在与所有贸易伙伴的贸易中 （减少）贸易赤字，除了中国和加拿大。对于鹰派的特朗普先生来说，这种情况可能不会受到欢迎，因为这使美国在与所有贸易伙伴的贸易中都处于贸易赤字状态，除了中国和加拿大，并且仍将留下相当可观的贸易赤字。特朗普先生对与中国、欧盟和北美自由贸易协定的贸易赤字特别直言不讳。这仅符合目标3、4和5。
情景4：全面征收25%的关税。这将筹集7090亿美元，处于白宫顾问皮特·纳瓦罗建议的6000亿至7000亿美元范围的上限。我们将此情景视为通过谈判达成的结果，最终的目标，而不是讨论的起点。这个情景仍然使美国面临6000亿美元的贸易赤字，仅筹集7090亿美元，而实际上可以筹集更多资金用于支出或减税。财政赤字仍将占GDP的4.7%，低于目前预期的6.6%。
这也将导致美国与除加拿大以外的所有贸易伙伴都出现贸易赤字，使特朗普先生面临政治指控，称他的贸易战没有取得任何成果，并且除了加拿大之外，甚至未能消除贸易赤字。这仅符合目标4， 是一个次优结果。
（情景5：）低于25%的关税情景甚至更不理想。
15%的关税仅能带来4250亿美元的收入，留下了8840亿美元的巨额贸易赤字。财政赤字将维持在不可管理的GDP的5.5%。
（情景6：）在这种15%的普遍关税情况下。
与中国的贸易赤字仍将为2250亿美元，约与2009年持平，美国在双边贸易中的份额将为32.2%，仅略高于我们《最后通牒游戏》分析所建议的美国可接受的最低30%（链接）。这几乎没有留下谈判的余地，因此不是贸易谈判的良好开局。美国在任何主要贸易伙伴中都不会有贸易顺差，包括加拿大，并且对一些贸易伙伴仍会有不满情绪。我们认为这是一个负面的美元情景，因为这意味着特朗普政府扰乱了其贸易伙伴，但几乎没有取得任何成果。这种15%的关税情景并未满足任何目标。
尽管市场似乎越来越将15%的全面关税公告纳入定价，但我们认为这并不是最佳选择，或者认为这是贸易谈判中的一个错误。如果特朗普政府真的打算在贸易战中斗争并获胜，那么需要以征收对等关税作为谈判的起点。
还没有评论，来说两句吧...