吴晓求：要让上市公司不敢埋雷财务造假要罚到他倾家荡产、牢底坐穿

本期嘉宾 | 吴晓求，中国人民大学国家金融研究院院长、中国资本市场研究院院长

2025 年的春天，当全球目光聚焦于东方的复苏叙事，由政策春雷、科技突围与消费觉醒共同谱写的中国资产重估交响曲，推动 A 股、港股市场呈现出结构性修复态势。其中，科技成长板块凭借产业迭代动能与政策共振效应，成为引领市场风向的重要引擎。

在今年全国两会经济主题记者会上，证监会主席吴清表示，以深化资本市场投融资综合改革为牵引，加快推进新一轮资本市场改革开放，不断筑牢股市健康发展的根基。

行至当前，全球资本市场是否迎来了 " 东升西降 "？如何系统性推进资本市场的改革？该怎么增强投资者信心让大家敢于投资资本市场？提振消费还有哪些难点需要解决？腾讯新闻《经济大家说》栏目与吴晓求在博鳌亚洲论坛 2025 年年会期间进行了深度对话。

吴晓求曾任中国人民大学副校长，为金融证券研究专家，在金融与资本市场领域深耕三十余年，担任中国证监会第九届发审委委员 , 既是理论框架的设计者，也是政策制定的核心参与者。现任中国人民大学国家金融研究院院长、中国资本市场研究院院长、国家一级教授。

吴晓求表示，国家把资本市场的发展放在一个特别重要的位置，资本市场要长远发展必须做好两件事，一是市场要有扎实的基础，要不断提升上市公司的竞争力，只有企业有竞争力，它的估值才会起来。二是要坚忍不拔的系统性推进资本市场的改革，包括制度和规则方面，合理引导资金进入到市场。

针对当前资本市场热议的 " 东升西降 "，吴晓求表示，和 AI 相关的一些算力企业，包括机器人等高科技企业的确有一轮很好的上涨，这也代表了整个中国上市公司的结构也正在发生一些重要的变化。但还是要客观理性的看待这些问题 , 不要盲目乐观。还是要把上市公司的基础做好，提高上市公司的竞争力，改善中国资本市场的制度环境，完善规则。

吴晓求认为，要系统性推进资本市场的改革，改革包括两个方面，第一个是制度和规则方面，第二个是合理的引导资金进入到市场，没有制度改革和资金的引入，我们就没有一个很好的价格发现机制。

针对一些上市公司 ‌ 爆雷问题，吴晓求建议从规则、制度和法律层面上，要让上市公司不敢 " 埋雷 "，让中介机构也不敢去掩饰，如果要进行欺诈上市和财务造假，包括发行人，也包括中介机构要把它纳入到严重的犯罪行为。罚款不再是几十万、几百万，将可能是几千万甚至上亿，刑期可能是十年以上，必须要罚到他倾家荡产、牢底坐穿。如果资本市场没有了 " 雷 "，中国的投资者就敢投资了，这是市场繁荣的基础。

关于资本市场的外部风险对投资者的影响，吴晓求表示，外部有一些间接的影响，但不是主要的，不要过度解读外部的事件，美联储是不是降息对股票市场的影响极其微小。影响变量主要还是内部，包括经济是不是有扎实的基础、我们的科技创新能不能有效进行、我们的产业结构转型、升级迭代能不能很好地完成，我们的营商环境是不是很好、我们的法制是不是完善等，这些对中国资本市场发展特别重要，远远大于外部的环境。

关于提振消费，吴晓求认为一方面是对消费有促进作用的经济政策的调整。另一方面对消费扩张产生最显著影响的，有根本性影响的还是收入的增加，以及保障体系的改善和就业的扩大。

以下为嘉宾精彩观点：

谈全球资本市场 " 东升西降 "：市场对中国科技企业估值进行修正 不要盲目乐观

《经济大家说》：今年开年以来以 DeepSeek 为代表的科技企业的快速进步，引发了中国产业竞争力的上升，也引发了中国资本市场价值重估。您怎么看目前市场上讨论的全球资本市场迎来了 " 东升西降 " 这种观点？

吴晓求：首先，的确从今年年初以来，特别是春节以后，由于 DeepSeek 所引起的中国科技股，特别是和 AI 相关的一些算力，包括机器人还有一些其他高科技企业有一轮很好的上涨，这也代表了整个中国上市公司的结构正在发生一些重要的变化。过去我们主要是一些业绩好的蓝筹股上涨，一些高科技企业没有得到很好的估值。这一次应该说正在对估值进行一些修正。

与此同时，所谓的 " 西降 " 指的是美国的市场，美股市场因为特朗普政府一系列的操作，特别是高关税政策，引起投资人的担忧，这个是非常明显的，所以一些高科技股出现了比较大幅度的下调。

从资本市场的态势来看，似乎是出现了 " 东升西降 " 的趋势。但是在我看来，我们还是要客观理性的看待这些问题。因为以美国为代表的高科技股，特别是美股市场的 " 七姐妹 "，过去一个时期都是快速上涨，而且时间很长，我们到目前为止就是两三个月的变化，我们看待很多事情要比较客观理性的看待，所以我们还是要把我们的基础要打扎实。毕竟 A 股还只是从 3000 点左右到现在 3400 点左右，还是刚刚开始，所以我们也不要那么盲目乐观。还是要把上市公司的基础做好，提高上市公司的竞争力，改善中国资本市场的制度环境，完善它的规则，要把心思用在这方面。看问题还是全面、客观、理性。

谈稳股市：要长远发展必须做好两件事 要坚韧不拔地系统性推进资本市场的改革

《经济大家说》：今年国家一直强调稳股市，在稳股市政策的大基调下，在资本市场规则和机制方面，今年还应该重点做哪些改革？

吴晓求：中国资本市场的稳定发展已经纳入《政府工作报告》之中，而且国家对资本市场的发展放在一个特别重要的位置，特别的重视。我们的市场要有一个长远的发展，必须做好两件事：

第一，首先这个市场要有扎实的基础。我们的投资标的上市公司是要有投资价值，要有成长性，很重要的是要改变上市公司的结构，要慢慢的让高科技企业、科创型企业慢慢占主体，当然这是一个缓慢的过程。如何提升上市公司的竞争力始终是我们面临的最重要的问题。因为只有企业有竞争力，它的估值才会起来。

第二，我们要推动一系列的改革。改革包括两个方面，第一个是制度和规则方面，第二个是合理的引导资金进入到市场，这两个方面也是改革的重点。

在制度改革层面，第一，建立一个能够促进资本市场发展的法律体系。这其中就是针对欺诈上市、虚假信息披露等一系列违规违法行为所要采取的严刑峻法，这个是放在头等重要的位置。资本市场的发展没有严刑峻法，没有对虚假信息披露、欺诈上市、内幕交易的法律上的严重威慑，那很难发展起来，我们现在已经进入这个阶段。

第二，注册制条件下的 IPO 如何把握它的边界。我们既要防止 IPO 的天使化，也要防止个别 IPO 的 ICU 化。我们要来一些未来有很好成长前景又度过了严重风险期的高科技企业，同时对我们国家未来的产业结构调整、升级迭代起重要引领作用的企业，慢慢都要逐步进入上市的阶段，这个时候就要正确理解注册制条件下 IPO 的边界。

第三，要完善减持规则。特别是对违规减持要采取比较严厉的措施。

第四，退市机制的完善。退市机制和建立中小投资者的赔偿机制有密切的关系，特别是由于违规违法行为所带来的退市，一定是伴随着中小投资者赔偿机制。我们严刑峻法的成本，是应该让违法者承担，而不应该让中小投资者承担。

第五，一定要理解资本市场成长的逻辑在哪里。资本市场成长的逻辑当然在于企业的并购，所以要推动企业的并购，从程序、法律、规则上面都要让并购加快。

第六，推动监管体制的改革。监管的重心要从过去的全链条监管要转移到透明度监管上。这些改革都是要循序渐进的进行，是一个缓慢的过程。

除了资本市场制度改革以外，第二个方面的改革是资金层面的改革，很重要的是要推动包括商业保险资金在内的大资金进入市场。因为现在利率往下走，各种债券的收益率也很低。实际上包括理财子公司还有商业保险资金，他们过去的资产结构已经难以为继了，所以我们要进行有条件的规则的改革，让这些大资金包括商业保险资金、养老金、企业年金等，都要按比例的、有序的、合规的进入市场来配置资产。

与此同时，我们也要形成有效的战略性储备资金，这里面很重要的就是指央行。去年 9 月 24 号进行的基于资本市场的货币政策工具的创造，我认为是非常重要的一项改革。这个对于稳定资本市场，稳定它的底线信心非常重要。

这两个层面的改革变得和上市公司竞争力的提升实际上是同等重要的，因为没有制度改革和资金的引入，我们就没有一个很好的价格发现机制。但这个也不能着急，不能因为一两天的下跌我们丧失了信心，我们要瞄准这个目标，坚忍不拔的系统性推进资本市场的改革。

谈 " 小作文 " 治理：要仔细甄别 推荐股票必须要有资格准入

《经济大家说》：最近很多资本市场 " 小作文 " 特别频繁，很多投资者都被误导了，您认为应该怎么彻底治理这些 " 小作文 "？

吴晓求：最近我看到了监管部门针对扰乱市场信心的违规行为已经在做一些整顿，现在网络也很发达，小视频也很多，有很多人会讲一些似是而非的东西。他们不是基于事实，也不是基于有效的信息，是一种猜测，的确会扰乱市场的秩序，也会误导中小投资者。但与此同时，有一些研究者讲的也不错，这里面有一个仔细甄别的问题。

我们还是要恪守规则，就是你要评价市场、推荐股票，那必须要有资格准入。你可以对资本市场上的改革做一些研究，但是你要推荐股票，这个是必须要有资格准入，监管们对此都有规定。

谈增强投资者信心：要让上市公司不敢埋 " 雷 " 财务造假要罚到倾家荡产、牢底坐穿

《经济大家说》：您一直倡导资本市场应该从融资市场转为投资市场，让普通投资者能够赚到钱。您认为现在应该重点解决哪些问题增强投资者的信心，让大家敢于去投资资本市场？

吴晓求：两个方面，第一个是要转变理念，转变发展市场的理念。我们发展这个市场，虽然从它的历史起点来看，好像是基于融资产生了这个市场。但是这个市场之所以能够存在和发展下去，肯定不仅仅是因为有融资功能，是因为市场的资产有财富管理的功能，有投资的功能，它的收益率是相对比较高的。因为资本市场是一个风险市场，它的对面一定有一个与风险市场相匹配的风险收益率，如果你没有风险收益率，这个市场就是投机的市场，就不会是投资市场或财富管理的市场。

要让这些资产有与风险相匹配的收益率，这就要改善上市公司的结构。为什么我说要理解注册制条件下的 IPO 呢，就在这个点上。把这个理念转换以后，我们在 IPO 政策方面就有所变化，资本市场才会从融资市场变成投资的市场。

第二个就是一定要在制度和规则层面把上市公司出现 " 雷 " 的现象排除。在中国市场投资者有一种说法，要避免踩到 " 雷 "。实际上如果这个市场有 " 雷 "，只能说我们的制度是不完善的。本来中介机构的出现就是在排 " 雷 "。有些上市公司有动机去埋 " 雷 "，所谓埋 " 雷 " 就是财务报表是假的，明明是严重亏损说成是盈利的，就是财务造假。有一些上市公司天生就有这个动机，我们就要设置机制让这种动机不可能实现，这就是中介机构，最重要的是审计师、会计师事务所要起这个作用，他们很重要的是排 " 雷 " 的功能。如果有排 " 雷 " 的功能，加上法律对这些埋 " 雷 " 以及联合埋 " 雷 " 的中介机构有特别严厉的处罚机制，上市公司埋 " 雷 " 的动机会下降，因为发现得不偿失，风险太大。

从规则、制度和法律层面上，我们一定要设计出让上市公司不敢埋 " 雷 "，让中介机构也不敢去掩饰他的埋 " 雷 "，甚至还给埋 " 雷 " 伪装的很好。这个光靠自觉不行，我们必须要对埋 " 雷 " 和为埋 " 雷 " 行为掩饰的有特别严格的法律规定，告诉他们如果你要进行欺诈上市和财务造假，包括发行人，也包括中介机构将面临着什么样的经济处罚和刑事处罚。而且这个是非常严重的犯罪行为，所以要把它纳入到严重的犯罪行为。也就是说，罚款不再是几十万、几百万，将可能是几千万甚至上亿，刑期可能是十年以上。你必须要罚到他倾家荡产、牢底坐穿，这个 " 雷 " 的现象就没有。如果有这个，你会发现中国的投资者就敢投资了，这是市场繁荣的基础。

美国市场上从安然事件之后，很少在美股买到有 " 雷 " 的股票，当然股票有周期性下跌，周期性来自于产业周期，也来自于市场周期，那没有问题，这种投资风险是要投资者承担的。

投资有风险有一个前提，就是市场透明度。不能是埋 " 雷 " 所产生的，这个风险是投资者不能承担的，是必须要赔偿的。把法律的处罚机制，包括刑法和民事赔偿机制全部完善起来，投资者才会有信心。

谈金融强国：完善的法治是金融强国实现的逻辑基础

《经济大家说》：您认为现在中国算是金融强国吗？金融强国有什么重要标志？

吴晓求：中国的金融改革开放以后，如同中国的经济一样，都得到了一个根本性的变化、发展，这得益于我们过去走了市场化的道路，我们进行了深度的改革。就目前状况，从资源规模、影响力以及其他要素来看，我个人认为还是一个大国金融或者是金融大国。

但是从金融大国到金融强国的转变是结构性的，是市场化程度提升的，也是法治水平改善、国际化影响力提升的过程。一个国家特别是大国，金融强国有很多标志的，其中最重要的两个标志：

第一个是本币。比如对中国而言就是人民币，必须在国际上要有影响力，它是一个可自由交易的国际化货币。我们离这个目标还是有一定的差距，如同过去的英镑、今天的美元一样，我们要努力推进人民币的自由化和国际化。

第二个是金融体系。金融市场是高度开放的，甚至是国际化的。金融市场，特别是资本市场，应该在全球的市场占据了重要的地位，甚至可以说慢慢要成为国际金融中心，这个金融中心是财富管理的中心。如果还是一个相对封闭的或者国际化程度很低的市场，外国投资者占比也比较低，那金融体系、金融市场对全球有影响力是有限的。

人民币和金融市场的自由化或者市场化、国际化的程度，是衡量一个国家是不是金融强国最显著的标志，我们离这两个标志应该说还有比较大的差距。所以我们要根据中央提出的建设金融强国的宏伟目标着力的推进改革。其中最重要的就是要推进市场化的改革，要大力提高法治化的水平，完善的法治是金融强国实现的逻辑基础。因为金融本质上是一种契约，所以法治精神、契约精神对金融强国的建设形成具有特别重要的作用。与此同时，当然也不断地提高我们国际化的程度。

金融强国是与中国式现代化实现是同时进行的，对推进我们国家的现代化能起到特别重要的作用。

谈提振消费：重点放在如何稳定就业、提高收入、完善社会保障层面

《经济大家说》：大家对提振消费特别关心，前段时间国务院也印发了提振消费的专项行动方案。您认为当前提振消费还有哪些难点需要解决？

吴晓求：提振消费要从两方面展开，一方面是对消费有促进作用的经济政策的调整，包括消费信贷利率的下调和周期的拉长、规模的扩大、额度的上调等等，这些会对消费的扩张会产生影响。但是对消费扩张产生最显著影响的，有根本性影响的还是收入的增加，还是保障体系的改善以及就业的扩大，这个是对消费有特别长远的作用。

一些政策的调整有短期的作用，我们还是要把重点放在如何稳定就业、提高收入、完善社会保障这些层面。消费是收入的函数，就是收入的增长在其他条件不变的情况下，它是能够有效的扩大消费的，所以我们把这个重点要理清楚。

谈外部风险：不要过度解读外部事件 影响变量主要还是在内部

《经济大家说》：今年全球经济也是充满了不确定性，加上贸易摩擦、地缘政治等等，您认为外部风险对 A 股有多大的影响？投资者如何去应对这种风险？

吴晓求：中国资本市场的风险，外部有一些间接的影响，但不是主要的，主要的还是内部，包括经济是不是有扎实的基础、我们的科技创新能不能有效进行、我们的产业结构转型、升级迭代能不能很好地完成，我们的营商环境是不是很好、我们的法制是不是完善等，这些对中国资本市场发展是特别重要的，远远大于外部的环境。因为中国市场还不是高度开放的市场，外国投资者的占比还非常低。我们也不要过度解读外部的事件，包括美联储是不是降息，这对债券市场会有些影响，对股票市场的影响极其微小。

当然像特朗普政府的高关税对中国的一些上市公司会有影响，特别是对外依存度、外向型高的企业会带来不同的影响。但是中国资本市场的影响变量，主要还是在内部。