东吴策略：历史上的“四月决断”

　　来源：东吴策略陈刚团队

　　本报告联系人：东吴策略团队蒋珺逸

当我们谈论“四月决断”时，我们在谈论什么？

　　“四月决断”本质是市场从预期驱动向现实定价的转换——经济数据的成色、业绩的兑现能力、政策的边际变化，三者共同构成股价的“压力测试”框架。进入4月，经济与业绩“大考”来临，“春季躁动”积累的涨幅往往面临获利兑现，引发高赔率品种波动加剧。但需强调的是，市场的阶段性整固只是表象，“四月决断”的内核在于通过对经济周期、政策取向的定位、校准，以及对景气方向的识别，确立中期维度市场运行逻辑。“决断”的依据源自4月关键节点的三重验证：

　　1）经济数据：随着3月中旬至4月市场逐步走出数据真空期，一季度核心经济指标进入密集披露阶段，尤其在经济增长动能切换的年份，二季度是验证周期拐点、研判复苏斜率的重要观测窗口期。

　　2）业绩披露：此前2-3 月市场整体处于数据真空期，活跃资金重返，具备产业叙事想象力、关注远期基本面的品种往往凭借高赔率的博弈特征成为市场主线。进入 4 月，上市公司开始集中披露业绩，脱离基本面的板块迎来定价调整，绩优公司更易跑出超额。以“小盘成长指数”和“”分别代表“主题交易”和“基本面组合”，在过去10年中，2-3月主题交易的相对胜率高达80%，而4月仅有20%。

　　3）政治局会议：4月政治局会议承上启下，对全年经济发展作出指引，政策定调或呈现两种路径，一是延续中央经济工作会议与两会确立的框架，细化落地举措；二是基于前期经济表现或突发风险事件动态调整政策取向，因此可能影响市场走向。

历史上看，“四月决断”都“断”了什么？行情如何演绎？

　　在政策底确立后的经济周期拐点阶段，4月往往成为观测“政策传导效能”和“经济修复成色”的关键验证窗口，典型如2016年、2023年。

　　2016年供给侧改革验证期：经济数据基本确认周期拐点，A股短期调整后演绎慢牛行情。在经历两年经济增速下行后，2015年末GDP同比进入“6时代”。2016年是中国推进供给侧改革的元年，随着去产能、去库存等政策落地，基本面逐步改善：3月，PPI同比跌幅收窄至-4.3%，较2015年末回升1.6pct；制造业PMI自2015年8月以来首次重回景气区间。尽管4月中下旬至5月底受信用风险事件频发、限售股解禁高峰（5/6月解禁市值均超2000亿元）及春季躁动获利盘兑现影响，市场出现阶段性回调，期间沪指下跌5.4%，但宏观数据的回暖基本确认了经济的筑底回升趋势，市场短暂调整后启动价值慢牛行情。

　　2023年疫后强复苏预期降温：4月市场从强预期转向弱现实，复苏预期降温，市场回调。2022年末疫情管控放开与地产“三箭齐发”形成合力，政策拐点到来。投资者预期基本面强复苏，且对地产改善预期相对乐观，叠加ChatGPT产业趋势催化，TMT成为春季躁动主线，计算机一季度涨幅达36.8%。进入4月中旬，经济修复进程弱于此前强复苏假设，二手房房价与销量边际回落，4月CPI同比回落至0.1%，内生需求不足问题仍旧凸显，市场震荡下行。

　　当经济现实大幅偏离预期时，进入4月，政策变量的定价权重显著抬升，典型如2017年、2019年，市场短期内更多演绎政策端边际变化。

　　2017年经济复苏超预期，4月政策基调趋紧：2017年宏观经济延续2016年的复苏态势，企业盈利持续改善，工企利润总额同比于2月跃升至31.5%。相较中央经济工作会议的“经济增长内生动力不足”，政治局会议对年内经济增长更为乐观，认为一季度经济“增长和效益回升，市场预期改善”。经济强劲复苏下，政治局会议延续中央经济工作会议和两会的“调结构”定调，但政策基调进一步收紧，且高度重视防风险、去杠杆，强调“确保不发生系统性金融风险”，结合4月前后证监会监管政策频出，市场流动性趋紧、下跌至5月末，此后经济韧性与业绩驱动下大盘再度上行。

　　2019年开年经济超预期，政策转向调结构：经历2018年大幅调整后，年初在宽信用政策发力（1月社融增量3.6万亿创历史新高）及制造业PMI超预期反弹（3月50.5%站上荣枯线）支撑下，市场迎来修复性普涨，沪指一季度涨幅达24.0%。419 政治局会议指出，一季度经济好于预期，重提“坚持结构性去杠杆”并强调“以供给侧结构性改革的办法稳需求”，显示经济超预期修复背景下，宏观调控基调发生转向。叠加5月初中美贸易摩擦再度升级，美国对2000亿美元中国商品加征关税至25%，市场进入调整期，科技与周期板块回撤幅度超15%。

今年的“四月决断”有何特殊？

　　自去年9月政策底确立后，本轮“四月决断”或更接近2016、2023年，即基本面定价权重显著抬升，二季度需聚焦地产与消费的复苏验证。2025年1-2月经济实现了良好开局，结构上延续了“供给偏强、需求偏弱”，然而CPI、PPI增速及社融结构均显示市场化需求仍有提升空间。政策底确立后，“四月决断”需重视政策支持下消费复苏的持续性及地产量价的筑底信号。去年经济工作会议将消费安排在工作首位，强调“着力提振内需，特别是居民消费需求”，提振消费决心空前。年初以来消费政策显著发力，手机、平板等纳入补贴范围，且力度提升。1-2月社零同比边际改善，通讯器材等以旧换新品种消费热度提升，但消费回暖能否延续有待4月数据确认。此外，政府工作报告强调“稳住股市楼市”、“持续用力推动房地产市场止跌回稳”，近期一线城市二手房价企稳，二季度需持续关注地产的量价变化。

　　特朗普关税政策等外部风险扰动可能潜在影响国内政策空间以及4月政治局会议基调，关注稳增长是否加码。特朗普政府于2月4日、3月3日对中国输美产品加征20%关税，4月2日美国将开启对全球贸易伙伴征收“对等关税”，届时或对我国转口贸易和出海形成二次打击。叠加近期地缘政治扰动频繁，1-2月经济数据整体弹性较弱，关注4月政治局会议表述的边际变化。

　　今年的“四月决断”，如何配置？近年宏观经济周期波动性收敛、总量弹性受限背景下，市场或更为聚焦结构性景气方向。回溯过去两年的行情可以发现，4月业绩增速较高的行业通常有较好的表现。具体景气细分，我们在上期报告《一季报前瞻，有哪些景气的线索？》中指出，结合基本面和盈利预测视角，建议关注：1）上游有色金属、小金属以及有机硅、硫磺、蛋氨酸等化工品；2）中游光伏产业链和工程机械；3）下游可选消费以及国补受益品类；4）金融地产板块的非银、地产后端、建材行业的水泥；5）TMT板块的消费电子、存储方向。