财说|海工装备业务盈利能力薄弱，振华重工高估值难维持

今年政府工作报告将深海科技列为与商业航天、低空经济并列的新兴产业，政策驱动让深海经济板块成为近期资金宠儿。国内海工装备制造龙头的振华重工（600320.SH），与深海经济的关联度主要体现在深海资源开发装备、海底新基建等领域，公司股价3月中旬起一度飙升近翻倍。

振华重工已经披露了2024年年度报告。那么，公司去年业绩表现能否支撑起当前估值？海工装备方面业务进展如何？

总体低于市场预期

振华重工的营收与利润出现了分化。

2024年，振华重工营业总收入344.56亿元，同比增长4.62%，但第四季度表现不尽人意，营收同比下滑12.74%，净利润同比降幅达49.76%；公司全年归母净利润为7.80亿元，同比仅增2.6%，显著低于2023年39.8%的增速。值得注意的是，振华重工的扣非净利润同比下滑23%至2.11亿元，显示核心业务盈利能力弱化。经营活动现金流方面净额为60.73亿元，同比增长1.77%，但投资活动现金流净流出2.22亿元，反映资本开支压力。

振华重工去年全年营收增长主要得益于上半年的驱动。上半年公司营收同比提升了28.49%，但下半年尤其是第四季度，单季营收与利润出现双降。

从业务出发，港口机械是振华重工第一大业务，占总营收比重59.77%。该项业务2024年实现收入205.94亿元，同比下滑3.03%，主要由于第四季度沙特NEOM等大项目收入确认延迟导致增速放，毛利率15.02%，同比略下滑0.8个百分点。

市场所关注的海上重型装备是振华重工第二大业务，占比24.07%，2024年实现收入82.93亿元，同比提升52.92%，毛利率9.02%，同比略微增加0.72个百分点。受益深海科技政策催化，公司自升式钻井平台订单增长明显，但毛利率绝对值仍低于港机业务，显示技术转化效率待提升。此外，占比9.7%的钢结构业务2024年实现收入33.42亿元，同比提升5.56%，毛利率1.45%，较上年同期下降83.76个百分点。

总体而言，振华重工这份成绩单低于市场预期，而目前给予的估值溢价和这份年报数据形成了背离。截至3月27日，公司滚动市盈率42倍，高于中证通用设备制造业36.92倍的行业均值，也高于中联重科（15.3倍）、三一国际（18.6倍）等可比公司。

高估值业务盈利能力薄弱

振华重工的估值溢价主要来自深海科技概念炒作，年报显示公司在海工装备业务确有进展。

海工装备中标20.83亿美元（含钢结构8.78亿美元），同比增长约5%，其中深海油气装备占比提升至35%，海上风电安装船订单同比增长120%。海上重型装备业务营收也是所有细分业务中提升最为显著的，较上年同期同比提升52.92%，主要得益于振华重工在海洋工程装备领域拥有的显著优势。振华重工参与建造全球首艘3000米级深水工程勘察船；海上风电安装设备端，公司国内市场份额超60%；海底数据中心配套装备方向，公司也为海底浸没式液冷系统提供结构件。这也是为何政府工作报告首提“深海科技”后，市场资金接连涌入振华重工的原因。

但从基本面分析，当前估值指标与海工装备的业绩表现存在错配。从2024年主营业务结构看，海上重型装备业务收入占比27.62%（82.93亿元），毛利率9.02%，显著低于港口机械15.02%的水平。海上重型装备业务呈现出“大而不强”的特征，尽管收入规模接近港口机械业务的40%，但毛利率仅为后者的60%，这反映其技术附加值或成本控制能力存在短板。

此外，海上重型装备合同金额大、周期长，2024年应收账款坏账准备被列为关键审计事项。振华重工2024年经营性现金流52.76亿元看似健康，但应收票据增速（254.06%）远超营收增速（4.62%），表明现金流改善或依赖票据融资而非实际回款。2024年整体销售毛利率同比下降5.64%至12.76%，海上重型装备毛利率仅9.02%。考虑到深海装备需持续投入高精度技术研发（2024年研发费用增长30.36%），若未能实现技术突破提升产品溢价，低毛利困境将加剧。

深海经济政策催生的市场需求释放具有滞后性，叠加海上重型装备业务实际盈利能力较为薄弱，短期内难以支撑起42倍的市盈率估值水平。市场情绪退潮后，振华重工存在较大估值回归压力。目前公司因拥有深海采矿概念、中特估（央企估值重塑）、海上风电政策等利好概念共振，短期市场炒作推升PE至42倍（历史均值20倍），若2025年深海业务无法兑现收入，高估值可能难以维持。