的危机，并非突然爆发。早在2023年，该公司就被列入欠税名单而被公布。进入2024年，该公司还发生了多起债务纠纷。退市计划披露前，还出现了董监高人员密集辞职的现象。
收盘价12.83元/股，总市值为100.5亿元。结束3月26日的交易后，作为一家A股公司，这是玉龙股份走过13年多的上市历程后，在资本市场最终的印象定格。
玉龙股份3月21日晚间突然披露，因经营状况不佳、现金流持续恶化，公司经营面临重大不确定性，为保护中小股东利益，拟主动撤回股票的上市交易，并从27日开市起停牌。
退市计划披露前，玉龙股份总市值还有100多亿元。此次突然列出的主要风险共有五项，包括两家矿业子公司的股权被冻结，且分别面临产品价格回落、矿石各项指标不能满足生产要求，未来存在投资失利等风险。
另外，公司还因4.95亿元的债务本息违约，而被债权人提起仲裁，导致银行账户、对外债权被冻结等风险，一家子公司还有850万元收购款没有按期支付而被追讨；黄金采选业务，剩余矿山寿命较短、选厂设备严重老化，实际选矿能力已达极限且无提升空间的困境。
然而，玉龙股份的经营，此前并未出现明显异常和大幅恶化迹象。疑问也由此而来。
第一财经记者梳理公开资料发现，两家股权冻结且有经营风险的企业，在该公司现有收入中所占比重有限，其中一家尚未投产。直到去年三季度，该公司的净利润还在大幅增长，但却在短时间突然出现债务违约。
更为重要的是，该公司位于澳大利亚的金矿，资源量、可开采量、产量都在节节攀升。去年上半年还创造了近8亿元的营收，以及3.2亿元以上的净利润，可开采量则从该公司2022年收购前的160万盎司，大幅增加到222万盎司以上。直到去年10月，该公司还公告称，该矿山的黄金可开采量，又新增了20.2万盎司。
除了黄金业务，玉龙股份早前的大宗贸易业务，也存在诸多疑点。2023年，该公司将这一业务收入的确认方法，由“总额法”更正为“净额法”，导致当年前三季度的营业收入，大幅调降了56.8亿元。而上述被发起仲裁的违约债务，就与大宗贸易有关。
按照退市方案，玉龙股份的国资大股东，须向异议股东支付总计高达73亿元的现金。加上此前收购该公司股权的约20亿元成本，该公司退市后，国资股东总代价将接近百亿，而这不包括为支持该公司提供的借款、未到期担保。
随着玉龙股份走向退市，国资为何要在这样一家质地不佳的企业，进行如此之大的投入，成为难解之谜。
但第一财经记者调查发现，玉龙股份的危机，并非突然爆发。早在2023年，该公司就被列入欠税名单而被公布。进入2024年，该公司还发生了多起债务纠纷。退市计划披露前，还出现了董监高人员密集辞职的现象。
疑点一：经营风险是否突然发生
如果不出意外，3月26日的交易，将是玉龙股份在A股的“告别演出“。
4月7日，该公司将召开股东大会，对主动退市进行表决，若未能通过，该公司将申请股票4月8日复牌。若获得通过，上交所则将在公告终止上市决定之日后的5个交易日内，对其股票摘牌并终止上市。
玉龙股份此次宣布主动退市，显得匆忙而又急迫。只用了短短几天时间，就完成了国资审批、董事会内部审议程序。
该公司3月18日晚间披露，因控股股东正筹划涉及公司的重大事项，公司股票自3月19日起停牌。20日，济南市国资委作出批复，同意该公司主动退市。21日， 该公司独立董事专门会议、董事会，分别通过主动退市议案等终止上市相关议案。次日，该公司便披露了主动退市计划。
3月21日的退市公告中，该公司做出这一决定的主要原因，整体运营停滞，现金流紧缺，基本不具备自我造血能力，存在无法持续经营的风险。然而，该公司的经营，此前并未出现明显异常，也没有出现显著恶化迹象。
最近一个月左右，出现了两次警讯。最近的一次风险警示，出现在今年3月18日。
该公司当天公告称，由于2023年1月至2024年9月的766.3万元税款逾期，国家税务总局济南高新区税务局对该公司约谈警示，并就欠税缴纳情况进行核实。
该公司还在2月15日披露，因未支付总计4.95亿元的到期货款和违约金，该公司被琴澳联创（珠海）发展有限公司（下称“琴澳联创”）、大横琴（珠海）商贸有限公司（下称“大横琴商贸”）提起仲裁。
在3月21日的公告中，玉龙股份列出了面临的五大风险。但其中一项，就是上述违约仲裁。与前次披露的差异，只是该公司83.9万元的银行存款、4.3亿元的对外债权，以及持有的陕西山金矿业有限公司（下称“山金矿业”）67%股权和灯塔市双利硅石矿业有限公司（下称“双利矿业”）45%股权 ，在仲裁案发生后被司法冻结。
该公司最新提到的另外两项风险，则与山金矿业、双利矿业有关。
玉龙股份在上述公告中称，山金矿业持有的楼房沟钒矿，目前处于基建投入初期，已累计投入资金2.4亿元，项目暂不具备造血能力，现金流短缺，未来仍需投入5-6亿元，加上主要矿产钒价近年明显回落，上市公司未来存在投资失利风险。
而双利矿业名下的硅石矿，经多次试验，矿石特性不及原投资预期，多项指标不能满足工业硅生产要求，该公司主营收入的石英砂当前市场价格低迷，且有持续走低趋势。
不过，玉龙股份现有的收入来源中，这两家企业所占比重有限，山金矿业尚未投产，对当前业绩影响并不大。该公司主要的收入来源，还是黄金开采。去年上半年，该公司营业收入8.81亿元，其中黄金采选业务收入就达到7.89亿元，占比接近90%。
玉龙股份的黄金业务，由子公司NQM Gold 2 Pty Ltd（下称“NQM”）运营。该公司在21日公告中称，3月10日，Triton公司发出索赔函，要求NQM尽快支付收购莫桑比克石墨矿的款项342万澳元。目前，NQM收购莫桑比克石墨矿的未付款，合计850万澳元。
更严重的是，NQM名下的澳大利亚帕金戈金矿，已运转超40年，公司称虽然投入大量勘探资金，但近两年储量未明显增加，剩余矿山寿命较短。加之帕金戈选厂设备严重老化，实际选矿能力已达极限且无提升空间。
最近两年，帕金戈金矿已成为该公司业绩的主要支撑点。去年上半年，该公司净利润2.38亿元，而黄金业务净利润则达3.23亿元，同比增长17.62%，占同期净利润的135%左右。
也就是说，除了资金紧张、债务违约问题，对玉龙股份目前面临的最大经营风险，主要来自黄金业务能否继续正常经营。
疑点二：金矿寿命为何突至极限
帕金戈剩余矿山寿命的巨大转折，来得非常突然。按照玉龙股份的说法，直到半年前，该矿的探矿面积、可开采资源量，都还在大幅提升。
NQM及其运营的帕金戈金矿，都是收购而来。2022年，玉龙股份以超过9亿元的价格，从CQT控股有限公司手中，收购了NQM全部股权，从而获得位于澳大利亚东部的帕金戈金矿资源。
该公司2022年3月的收购问询函回复显示，NQM公司符合澳大利亚JORC标准的金资源量约为160万盎司；根据NQM历史黄金矿石生产量、矿山的实际产能以及《采选方案设计》，NQM未来年份的采选能力约为60万吨/年，预计开采年限可至2030年。也就是说，帕金戈金矿当时的剩余可开采年限，至少还有7年以上。
2022年12月，玉龙股份完成了NQM股权收购。自此之后，帕金戈金矿的黄金资源量、储量、产量，就开始一路增加。
根据玉龙股份2022年报披露，帕金戈项目交割完成后，已达满负荷生产状态，2022年全年和12月，产量分别达到8.35万盎司（折合2.6吨）、1.08万盎司（折合334.86千克），均达到近五年之最。
到了2023年，该矿产量进一步提高，全年产金量达到9.15万盎司（2.85吨），同比增加9.5%，为近15年以来新高。2024年上半年，该矿产金量再次提升，达到4.92万盎司（折合1.53吨）左右。
除了产量持续增加，帕金戈矿区的金金属量、矿区面积、生产年限，也在大幅增加。
玉龙股份2022年年报显示，帕金戈金矿共有18个近地表金矿体、29个深部金矿体和3个高品位零星金矿体。根据NQM公司编制资源储量数据表，帕金戈矿区拥有符合JORC标准的黄金资源量170.6万盎司，按照采选60万吨原矿/年组织生产，预计剩余可生产年限为9.5年。
该公司在2023年年报中提到，截至当年6月底，帕金戈金矿区拥有符合JORC标准的金金属量，已达202.1万盎司（62.86 吨），同比增加31.5万盎司（9.8吨），预计剩余可生产年限达到13年，比上年底增加了三年半。
不仅如此，帕金戈矿区的矿区面积，也在去年突然大幅增加。
根据玉龙股份去年6月公告，帕金戈金矿获得了四个新探矿权证，矿区面积由原来的约1700平方公里，大幅增加到3050平方公里左右；且新增探矿区具有找矿优势，有助于增强矿区勘探增储潜力。
另外，该公司还在去年10月披露，截至当年6月底，帕金戈金矿区拥有符合JORC标准矿石量1349.1万吨，同比增加258.3万吨，金金属量222.3万盎司（69.14吨），同比增加20.2万盎司（6.28吨）。至此，该矿的可开采年限，相较于收购前，至少增加了7年以上。
但帕金戈矿的储量、产量，是否节节攀升，存在不少疑问。除了玉龙股份的说法突然变化，此前的披露也留下了蛛丝马迹。NQM和帕金戈金矿，原来是济高发展持有。
济高发展2020年年报显示，帕金戈的黄金资源量170.3万盎司，储量仅为13.3万盎司，资源剩余可开采年限仅为1.5年，处于开采殆尽的状态。
玉龙股份2021年10月启动收购后，帕金戈金矿的黄金资源量、开采年限，突然开始骤增。2021年年报显示，到了2021年年报中，该矿黄金资源量降至162.2万盎司，可开采年限却大幅增加到9.5年。
可开采寿命的延长，可能与实际产量降低有关。济高发展2021年年报显示，帕金戈金矿当年的黄金产量为5.86万盎司。而玉龙股份2022年年报则披露，该矿当年黄金产量仅有1.08万盎司。
疑点三：57亿贸易收入消失疑云
收购NQM前，玉龙股份的业务，主要靠大宗贸易支撑，占比一度高达100%。
玉龙股份开展大宗商品贸易业务，是从2019年开始。当年，该公司营业收入18.4亿元，大宗商品贸易占16.4亿元，占比接近90%，并在2020、2021年猛增到119亿、113.5亿元，成为公司这两年唯一收入来源。
此后的2022年，大宗贸易的规模虽然有所下降，但金额仍达到102.6亿元，占比达到99.26%。直到2023年，这一业务的规模，才降至11.6亿元，占比才降至50%以下。
而2023年大宗贸易的规模、收入占比下降，并非该公司退出了该领域，而是该公司调整了核算方法。
根据此前披露，经与年审会计师沟通，将部分大宗贸易业务营业收入的确认方法，由“总额法”更正为“净额法”，并对2023年一季度至三季度的营业收入及成本，按照追溯重述法进行调整。
调整后，该公司2023年前三季度的营业收入，从72.8亿元大幅下降至16.2亿元，调降金额高达56.8亿元，并导致全年营收骤降77.83%。
虽然营业收入大降，但贸易发生额依旧居高不下。根据公司年报问询函回复内容，2023年，该公司贸易业务前五名供应商采购额为71.34 亿元，占全年采购额的68.6%。
玉龙股份与琴澳联创等公司的违约仲裁案，就与大宗贸易有关。该公司2023年向琴澳联创是该公司2023年新增供应商，且采购额在所有供应商中排名第一，对应金额24.2亿元，涉及电解铜、铁矿块、铁矿粉等，合作原因是对方给予先货后款政策。
而玉龙股份的大宗贸易业务，也存在空转现象。截至2023年底，该公司预付款金额高达24.5亿元，上年底为16.23亿元，支付给金额前五名供应商的预付款，就达到19.82亿元，同比增加6.89亿元。
截至2023年底，该公司应收账款、应收票据余额合计43.05亿元，同比暴增151.9%，占营业收入的比重高达177.6%。其中应收款余额为25.5亿元，上年底则为9.55亿元，同比增加16亿元左右，增幅超过160%。其中，金额最大的前五家客户的应收款，就达到21.8亿元。而这五家欠款最多的客户，又全部集中在浙江地区。
进入2024年，玉龙股份大幅收缩大宗贸易业务，但预付、应收款项仍在猛增。截至去年6月底，金额分别达到36.18亿元、36.57亿元。9月底的规模略有降低，但仍达35.6亿元、36.7亿元。
疑点四：国资为何独吞百亿苦果
根据玉龙股份披露，该公司控股股东济高（济南）资本投资有限公司（下称“济高资本”）将向自身以外，在现金选择权股权登记日登记在册的全体股东，提供现金选择权，行权价格为13.2元/股。
截至目前，玉龙股份总股本为7.83亿股，去年9月底，济高控股持有玉龙股份2.3亿股，持股比例29.38%。如果其他股东全部选择现金，济高资本需要现金支付的股份数为5.53亿股，对应金额将高达73亿元。
然而，济高资本成为公司控股股东至今还不足一年。该公司成立于去年6月，是济南高新控股集团有限公司（下称“济高控股”）等三家济南高新区国有企业出资组建的区上市公司投资管理平台。成立当月，济高控股将持有的玉龙股份股权，协议转让给济高资本，用于向该公司出资。济高资本受让股权后，玉龙股份实际控制人未发生变化，仍为济南高新区管委会。
国资股东在玉龙股份身上付出的代价，还不止将为此次退市支付的现金。加上早前的收购对价，累计成本接近百亿元之巨。
根据披露，2020年1月，济高控股以7.02元/股的价格，收购了玉龙股份1.88亿股，转让总价13.19亿元，成为第二大股东。次年7月，济高控股再次以16.7元/股的价格，从另一股东手上，受让了该公司2270万股，受让价约6.54亿元。此次受让后，济高控股持股比例增加到29%，成为控股股东。
后来，济高控股又在2022年12月底到2023年5月期间内增持了公司约300万股，使持股比例增至39.38%。
按照上述数据测算，即便不算二级市场增持，济高控股收购玉龙股份的成本，已高达到20亿元。
另外，济高控股还为玉龙股份提供了大量资金支持。公告显示，2023年11月、2024年4月，玉龙股份分别提出向大股东借款20亿元、6亿元。而从2024年初到披露日，该公司与大股东累计发生的达11.2亿元，过去12个月内累计发生约18.4亿元。
年报数据显示，2023年底，玉龙股份还有6.58亿元的关联借款，关联方为济高控股，项目为其他应付款。截至当年底，过去两年间，济高控股还为该公司提供了总额达18.6亿元的担保，而这些担保直到目前也没有全部到期。
疑点五：风险积累早有迹象
济高控股入股前，玉龙股份的业绩就已连年下降。作为一家国企，为何会收购这样一家质上市公司？而随着玉龙股份宣布退市，收购原因仍然是未解之谜。
根据年报数据，2016年，该公司净利润为亏损6.4亿元，2017年虽然盈利7967万元，但扣非净利润仅有112万元。2018年，公司扣非净利润再次亏损5909万元。直到2019年剥离钢管业务、开展大宗贸易后，当年实现净利润2188万元，扣非净利润683万元。
济高控股收购时，给予了不低的溢价。2020年1月，玉龙股份股价处于5.04元至5.92元/股之间，均价约为5.5元/股。济高控股的收购价，溢价率接近30%。
被收购后的玉龙股份连续数年经营稳定，很可能只是表象，风险和危机早已经潜滋暗长。
去年上半年，该公司营收、净利润，同比分别下降3.71、7.18%，三季度更是分别大幅下降40.79%、53.96%。
根据该公司今年2月14日披露，2024年，该公司还因合同纠纷，被8家债权人申请仲裁、起诉，涉及金额共计接近2.4亿元。而其中的部分诉讼，去年7月就已发生。
第三方可查信息显示，早在去年7月25日，上海香织服饰有限公司起诉玉龙股份在内的4家企业、一名自然人的借款合同纠纷案，就在上海松江法院一审开庭。该公司今年2月一则公告显示，双方涉诉金额5177万元。
不仅如此，该公司一年多前就已被列入欠税名单。国家税务总局济南税务局发布的信息显示，截至2023年7月24日，欠税金额为2020万元。
另外，该公司董监高人员也在近期密集辞职。根据披露，去年12月3日，该公司总经理李振川因工作岗位调整辞职，随后，独董陈衍景、董秘姜骏也以专注科研、个人原因为由辞职。姜骏辞职后，董秘一职由任向康接任。但任向康任职仅一个多月，就在今年3月中旬宣布辞职。随后，2021年10月开始担任董事长的牛磊，也因个人原因辞职。
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