高盛：予安踏体育“买入”评级 目标价110港元

　　高盛发布研报称，该行对（02020）的评级为买入，12个月目标价为110港元，基于2026年预期市盈率20.5倍折现至2025年预期。安踏公布2024年下半年营收/核心净利润表现亮眼（不包括出售AmerSports股权所得收益）：安踏2024年下半年营收/核心净利润超出市场普遍预期（GSe）（分别比市场普遍预期高出2.5%/约4%）。2024年下半年公布的营收同比增长13%（市场普遍预期为11%），增长动力来自斐乐（比市场普遍预期高出2%）和其他小品牌（比市场普遍预期高出11%），而安踏核心品牌表现与预期相符。

　　高盛主要观点如下：

　　初步分析：营收/核心净利润表现亮眼，核心营业利润符合预期且政府补助超预期

　　核心品牌（安踏+斐乐+迪桑特+可隆）营业利润比市场普遍预期高出1%：得益于斐乐和其他品牌较高的营业利润，但安踏品牌可能仍在加大投入（不过其他收入有所抵消）。对于安踏品牌，该行认为在达到一定规模后仍有运营费用优化空间，公司在奥运会后可能会潜在降低运营费用。即使不包括2024年下半年出售AmerSports股权获得的21亿元非现金收益，非运营收入也超出市场普遍预期，主要得益于较高的政府补助。总体而言，核心净利润比市场普遍预期高出4%，同比增长约5%。全年派息率为51.4%（不包括来自AmerSports的两笔收益），与市场普遍预期相符。

　　该行预计投资者会关注以下方面：第一，各品牌本季度至今的交易情况；第二，2025年各品牌的销售和利润预期；第三，安踏核心品牌的增长驱动因素，包括不同店铺形式的进展；第四，2025年斐乐的增长驱动因素；第五，资本配置计划，包括收购计划、股票回购等。

　　2024年下半年关键指标：

　　营收：总营收为370亿元人民币，比市场普遍预期高出2.5%。营收同比增长13.4%，高于市场普遍预期的同比增长10.7%，这得益于斐乐和其他品牌强于预期的增长。安踏品牌增长8.1%，与市场普遍预期相符；斐乐增长5.4%，高于市场普遍预期3.0%。

　　毛利率（GPM）：2024年下半年毛利率为60.4%，安踏核心品牌毛利率为52.6%，斐乐为65.5%，其他品牌为71.8%。

　　营业利润率（不包括政府补助，OPM）：2024年下半年营业利润率为17.1%，与市场普遍预期的17.4%基本相符，这得益于优于预期的运营费用控制（实际为43.3%），尤其是员工成本比率表现出色。广告与促销（A&P）比率略高于预期，其他项目基本与预期相符。

　　非运营项目：由于出售AmerSports股权的一次性收益（20.9亿元人民币，市场普遍预期为0）以及2024年下半年的政府补助（14.92亿元人民币，市场普遍预期为7.61亿元人民币），非运营项目比市场普遍预期高出147%。

　　净利润（NP）：总体而言，核心净利润比市场普遍预期高出约4%，达到80亿元人民币。公布的净利润为79亿元人民币，其中包括出售AmerSports股权因股权稀释产生的21亿元非现金会计收益。

　　股息：全年每股派息2.36港元，按本年度归属于普通股股东的利润计算（不包括AmerSports上市及股权稀释产生的非现金会计收益），派息率为51.4%。

　　营运资金：2024年存货周转天数为123天，与2023年的123天持平；平均应收账款天数同比略有增加，增加1天至21天；平均应付账款天数同比增加4天至51天。