出品：新浪财经上市公司研究院
作者：光心
2025年3月15日，电路制造股份有限公司（简称“芯联集成”）更新并购预案，对其中公司基本情况、行业市场数据等信息进行了更新。
此次并购最早披露于2024年6月22日，后续芯联集成确定拟通过发行股份及支付现金的方式，以58.97亿元的交易价格购买芯联越州集成电路制造（绍兴）有限公司（简称“芯联越州”）72.33%的股权。此次收购落地后，芯联集成将全资控股芯联越州。
需要注意的是，芯联越州在该交易中的估值达到81.52亿元，增值率达132.77%。而芯联越州近年持续亏损，近两年又十个月归母净利润亏损金额高达26.84亿元。对亏损标的进行高溢价收购是否合理？
此外，此次收购并未设置任何业绩承诺，这将进一步提升并购风险。
与此同时，芯联集成自身的业绩表现也同样不尽如人意。自2018年芯联集成从中分拆以来，2019年到2023年公司归母净利润持续亏损，2024年业绩快报显示仍亏损近10亿元。
业务长期出血导致公司现金快速流出，截至2024年三季度末，公司拥有货币资金47.49亿元，短期借款和一年内到期的非流动负债49.34亿元，运营紧平衡。
而此次交易，芯联集成拟以4.04元/股的价格发行13.14亿股公司股份，用来支付58.97亿元交易价格中的53.07亿元；剩余5.9亿元则以现金方式支付。此次并购是否会加剧芯联集成的现金流压力？标的公司是否会进一步拖累芯联集成连年亏损的业绩？还请各位投资者审慎看待。
芯联集成重资产模式难过折旧关 近三年又三个季度亏损近50亿元
芯联集成原名中芯集成，其大部分董监高来源于中芯国际，且中芯国际曾向芯联集成转让资产，并且二者存在技术许可、代采代加工等关系。
2018年3月8日，越城基金、中芯控股和盛洋电器签署《公司章程》，约定共同设立中芯有限。五年之后的2023年5月10日，芯联集成便成功在科创板发行上市。
芯联集成脱胎自中芯国际，其业务也是晶圆代工，2023年集成电路晶圆代工业务营收占总营收的比例为83.99%。
从行业角度来看，公司产品的主要应用领域为汽车电子、消费电子和工业电子，其中更是以汽车电子和消费电子为主。
2022年，消费电子和汽车电子的营收占比分别为45.62%和25.51%，总计超七成。或是收到消费电子行业下游需求疲软的影响，2023年，公司消费电子营收占比下降至23.56%，汽车电子领域的营收占比飙升至46.97%，成为公司第一大收入来源。
作为芯联集成重要板块的消费电子行业进入阶段性调整，公司的总营收增速也相对收敛。2021年到2024年前三季度，公司分别实现营收20.24亿元、46.06亿元、53.24亿元、45.47亿元，分别同比增长173.82%、127.59%、15.59%、18.68%，2023年及2024年前三季度的增速不到20%，较此前超100%的增速可谓是断崖式下降。
与之形成鲜明对比的是公司持续高增的固定资产。2021年到2023年，公司固定资产分别为71.28亿元、108.82亿元、209.97亿元，分别同比增长99.17%、52.66%、92.95%。截至2024年三季度末，芯联集成共有固定资产189.98亿元，占总资产的比重高达57.46%。
同其他晶圆代工企业一样，芯联集成固定资产以机器设备为主，2022年末占到固定资产的八成以上，折旧年限为5-10年，年折旧率为10%-20%，折旧压力较大。2021年到2023年，公司固定资产折旧分别为11.02亿元、19.03亿元、32.12亿元。
巨大的折旧压力下，芯联集成盈利能力不容乐观。自2019年以来的五年又三个季度里，公司毛利率持续为负，归母净利润也持续亏损。2021年到2024年前三季度，公司归母净利润分别为-12.36亿元、-10.88亿元、-19.58亿元、-6.84亿元，总计亏损49.66亿元。
在投资投入过于庞大、经营活动难以回血的局面下，芯联集成依赖筹资保障公司的日常运营。2021年到2024年前三季度，公司筹资活动产生的现金流量净额分别为38.49亿元、117.57亿元、90.41亿元、31.05亿元，总计近300亿元，这使得公司负债迅速扩张。
截至2024年三季度末，公司账上共有货币资金47.49亿元，对比下公司同期短期借款及一年内到期的非流动负债共49.34亿元，勉强持平。若再加上73.05亿元的长期借款，公司有息负债规模已超过100亿元，账上货币资金相比之下显得更加紧张。
在此情况下，芯联集成还需要支付部分现金来进行收购，其现金流压力无疑会进一步增大。
标的公司连年亏损却获高溢价 给予厚望却未设置业绩承诺
此次并购的标的公司芯联越州成立于2021年12月，是芯联集成上市募投项目之一的“二期晶圆制造项目”的实施主体，该项目投资总额高达110亿元。
据并购预案说明，标的公司芯联越州是国内率先实现车规级SiC MOSFET功率器件产业化的企业，其产品良率和技术性能在国内位居前沿。2023年及2024年上半年，标的公司用于车载主驱的6英寸SiC MOSFET出货量均为国内第一。2025年，标的公司有望实现8英寸SiC MOSFET的量产，成为国内首家实现此举的企业。
而从历史业绩上看，芯联越州的表现可不算亮眼。2022年及2023年，芯联越州分别归母净利润录得7.00亿元和11.16亿元的亏损，2024年前10个月公司同样录得8.68元的亏损，两年又十个月总计亏损近27亿元。
在此情况下，芯联越州却在估值时获得极高的增值率。据悉，经市场法评估芯联越州股东全部权益价值为81.52亿元，而其所有者权益账面价值为35.02亿元，增值率高达132.77%。
芯联集成在交易预案中表示，芯联越州相比上市公司，其产线建设时间相对靠后，能够采用更先进的产线、更成熟的技术和工艺进一步扩大IGBT和硅基MOSFET产能，并前瞻性布局 SiC MOSFET、VCSEL（GaAs）以及高压模拟IC等更高技术平台的研发和生产能力。
可见，芯联集成对芯联越州给予了较高的战略厚望，但与之形成对比的是，本次交易却未设置任何业绩承诺。
芯联集成对此解释到，“标的公司在本次交易前已经由上市公司控制，而且标的资产的评估方法未采用收益法，因此本次交易未设置交易对方对标的公司的业绩承诺条款”。还请各位投资者注意相关风险。
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