出品：新浪财经上市公司研究院
作者：君
近期，英雄互娱发布公告称，拟推进境外结构搭建的相关工作，同时强调此举并不代表公司未来必定会在境外开展资本运作。
但已三次冲击A股失败，加之国内激烈竞争环境，英雄互娱近年来深陷亏损泥潭。转道海外市场，不失为一种新出路。
自研能力堪忧 业绩持续承压
前文提到，英雄互娱三次折戟A股后已略显疲惫，近3年陷入沉寂，未有大的资本动作。近期公司官宣，决定推进境外结构搭建，为未来境外资本运作提供土壤。
此举背后，是面对国内游戏市场日益激烈的竞争环境，英雄互娱的有心无力和战略迷茫。
公开资料显示，英雄互娱由前中手游总裁应书岭于2015年6月创立。成立仅两个月后，公司借壳塞尔瑟斯挂牌新三板，以泛娱乐为战略目标，推广移动电竞，发展互联网体育，致力于为海内外用户提供优质的移动游戏内容。2016年，英雄互娱联合16家游戏公司成立“电竞联盟”，王思聪任轮值主席，形成与腾讯、网易抗衡的行业第三极。
成立之初，英雄互娱就推出了爆款产品《全民枪战》。作为国内首批FPS手游（第一人称射击类手游），《全民枪战》公测后凭借“端游级操作+社交裂变”的核心玩法，迅速登顶iOS/安卓畅销榜，成为国民级枪战手游标杆，上线一周DAU就达到了100万，月流水一度超过1亿，成为英雄互娱早期的“现金牛”。后因腾讯竞品《全民突击》《穿越火线》冲击转向海外，在东南亚、港澳台仍稳居畅销榜前三。
2016-2020年，英雄互娱又继续推出《巅峰战舰》《一起来跳舞》《创造与魔法》等多个爆款游戏，营收从2015年的1.07亿元激增至15.1亿元，年复合增长率接近70%，6年累计净利润高达22亿元。
然而，经历上述辉煌时刻后，英雄互娱业绩迅速走上下坡路。
2021-2023年、2024年1-6月（下称“报告期”），公司分别实现营业收入16.06亿元、15.97亿元、14.95亿元、3.94亿元，分别同比变动6.35%、-0.61%、-6.39%、-52.13%；净利润-15.08亿元、-7.74亿元、-0.84亿元、-2.72亿元，分别同比变动-5466.67%、48.48%、91.59%、-176.56%，累计亏损26亿元，远超此前6年净利润总和。
截至2024年6月末，英雄互娱未弥补亏损达到6.23亿元，已达实收资本的三分之一。
英雄互娱近年来深陷持续亏损泥潭，其核心原因之一是缺乏爆款自研能力。
成立之初，英雄互娱凭借《全民枪战》单点突破快速崛起，并通过出海和投资扩展边界，一度与腾讯、网易两大巨头同台对垒。但在版号严控、大厂垄断的市场中，缺乏持续产出爆款佳作的能力，逐渐陷入“研发投入高、回报周期长”的恶性循环。
报告期内，英雄互娱期间费用分别为12.11亿元、12.94亿元、12.75亿元、5.61亿元，分别占各期营业收入的75.36%、81.00%、85.29%、142.23%；其中，研发费用率分别为27.15%、36.07%、41.07%、67.77%，呈现逐年快速上升趋势，进一步挤压了公司的利润空间。
如此之高的研发投入却似乎并未换来对等的业绩增量。时至今日，英雄互娱仍高度依赖《战双帕弥什》《王牌战争》《创造与魔法》（安卓版本分别上线于2019年12月、2019年7月、2018年2月）等经典IP，近年来自研产品几乎未能在游戏市场掀起水花。
2021-2023年，英雄互娱自研游戏收入增长停滞，分别为2.62 亿元、2.93亿元、2.36亿元，占营业收入的比例分别为16.34%、18.34%、15.77%，远低于同行业可比上市公司。
据《2024年半年度报告》披露，2024年1-6月，英雄互娱前五大供应商的年度采购占比高达100%，其中向广州库洛、天戏互娱、钛核互动、香港库洛、的采购比例分别为51.42%、14.22%、12.41%、12.27%和9.69%。
从上述信息中不难看出，英雄互娱对单一大供应商库洛（广州库洛、香港库洛合称“库洛”）存在重大依赖，采购比例超过六成。由此可以推断出，由双方共同发行的《战双帕弥什》（下称“《战双》”）或是英雄互娱的业绩基本盘。
然而，英雄互娱已与库洛渐行渐远。
与最大供应商“分手”
英雄互娱与库洛的缘分始于2017年，彼时库洛因《战场双马尾》停服陷入资金困境。英雄互娱通过旗下英雄金控注资，帮助库洛启动《战双》的研发。
这一投资不仅缓解了库洛的生存危机，更奠定了双方长达七年的资本纽带。
在万众瞩目下，《战双》于2017年12月5日正式公测。但好景不长，开服时的一场“一万黑卡”运营事故以及当时库洛尚未成熟的运营做法，导致游戏的评分一路跌破六分。
那时几乎所有人都认为库洛会就此退场。但英雄互娱不仅没有撤资，反而追加3000万元资金，增持至32.5%，帮助库洛度过了那段最黑暗的岁月。
时间来到2020年11月，英雄游戏以1.16亿元买下自牧科技持有的3.87%库洛科技股权，同时以2.26亿元认购库洛科技新增注册资本。此后，英雄已然持有库洛科技总计约46.99%股权，成为其最大的外部股东。根据当时第三方数据机构估算，在这一轮增资后，库洛科技估值将达到32亿元。
仅仅凭借《战双》，库洛还不足以有如今的地位。由库洛开发的开放世界动作游戏《鸣潮》于2020年立项，2022年7月开启技术性测试，2024年5月正式公测。
据有关媒体报道，《鸣潮》总成本合计至少20亿元，其中年均研发成本5.5亿元，首月宣发费用约6亿元。何况在研发期间，《鸣潮》还花了近一年的时间“推倒重来”，几乎改写了游戏的世界观、剧情人设、画面风格、动作演出等。
然而，在彼时的节点上，无论是库洛，还是英雄互娱，都已经没有足够的资金来进行《鸣潮》的宣发与新版本内容制作了。
从营收上，库洛在《鸣潮》发售前，仅靠《战双》一款产品支撑。据B站UP主“二次元游戏观察数据”披露，《战双》2022年、2023年的流水分别是5.77亿元、5.07亿元。
单凭《战双》一款产品的营收，难以完全覆盖《鸣潮》的开发成本。如果过度商业化，不仅会影响《战双》这一稳定项目的生命周期，甚至会通过传导玩家口碑的形式反过来影响《鸣潮》上线时社区的讨论风向。
面对所需海量的开发资金，有压力的不仅仅只有库洛还有英雄互娱。近几年，英雄互娱新开项目包括《星际52区》《创造吧！我们的星球》《二重螺旋》等多款新品，研发费用率逐年飙升，流动性趋紧。
图源：企查查2024年11月27日，上海英雄互娱及其子公司英雄金控正式退出库洛，所持有的合计37%股权，由腾讯系的广西腾讯创业投资和深圳市世纪汇祥科技照单全收。此次交易后，腾讯对库洛合计持股比例已达51.4%，成为其第一大股东和唯一的外部股东。
“跳车”游科后仍“藕断丝连”
英雄互娱战略撤出游科也令人唏嘘。
2014年，冯骥看到手游市场的潜力，选择离开腾讯，与杨奇等原《斗战神》的核心主创一起创办深圳游科，并担任CEO。
2016年9月，英雄互娱通过英雄金控向游科投资6000万元，获得游科20%股权。彼时游科刚成立两年，首款产品《百将行》被冯骥自评为“换皮游戏”，而英雄互娱的注资为其后续研发《战争艺术：赤潮》提供了关键资金支持。次年，《战争艺术：赤潮》也是由英雄互娱进行发行。
2018年2月，冯骥召集合伙人开会，会议上，冯骥宣布单机项目启动，《黑神话：悟空》诞生。
2021年3月，广西腾讯增资取得游科5%股权，英雄金控持股比例被动稀释至19%。
不过，看似运气加持的英雄互娱，似乎踏错了节奏。
2022年，英雄金控以4.8亿价格转让持有的游科全部股份，当年已收到第一笔股权转让款2.8亿，剩余股权转让款不应早于2025年4月1日划拨，目前尚未做股权变更，接盘方暂不明确。
颇为值得推敲的是，同年，英雄金控向申请了综合授信提供质押担保，质押资产便为游科股权。通过股权质押，英雄互娱从招商银行获取了2亿元的贷款规模，存续期间起始日期为2022年4月28日，终止日期为2025年4月24日。
目前，深圳市游科互动科技有限公司的工商信息还停留在2019年，或受上述股权质押事件影响。
而在英雄互娱2023年财报中，游戏科学也从其“长期股权投资”一栏中消失。表面看起来，英雄互娱似乎已经在《黑神话》正式上线前“跳车”，与后者泼天富贵毫无瓜葛。
但实际却并非如此。在英雄互娱公告披露出售游戏科学全部股权后，二者依旧联系密切。
图源：《关于预计2024年日常性关联交易的公告》如2024年2月1日发布的关联交易公告，英雄互娱预计向深圳游科互动支付2000万元，用于游戏发行，同时预计获得2亿元的游戏收入。目前，英雄互娱仍在财报中将游科列为“本公司子公司参股企业”。这种“藕断丝连”的关系，或是英雄互娱的无奈挽留。
接连退出游科和库洛，从侧面折射出英雄互娱近十年的发展缩影。
远走海外后，英雄互娱能否实现浴火重生？
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