财说 | 史密斯菲尔德再度上市，会揭开万洲国际的财务“盖子”吗？

界面新闻记者 | 袁颖琪

界面新闻编辑 | 陈菲遐

　　近日，美国最大的猪肉生产商史密斯菲尔德食品（SFD.US）正式在纳斯达克挂牌上市。此次IPO发行价每股20美元，目前股价21.26美元，总市值84亿美元。这家公司是万洲国际（0288.HK）的子公司，而万洲国际则是更名后的双汇国际。

　　这并不是史密斯菲尔德第一次登陆资本市场。万洲国际与史密斯菲尔德之间有着一段跨越十年的资本传奇。2013年，双汇国际（万洲国际前身）以71亿美元的价格收购了史密斯菲尔德，后者从纽交所退市。这桩交易不仅创下了当时中国企业对美收购的最大规模纪录，更标志着万洲国际开启全球化征程。

　　那么，史密斯菲尔德再度上市对于万州国际及其子公司有怎样的影响？万洲国际对于史密斯菲尔德未来的发展有哪些考量？

　　资本收益不及预期

　　史密斯菲尔德再度上市，对于万洲国际的影响可以从资本和业务两个角度来看。

　　首先，从资本角度，以史密斯菲尔德目前的市值评估，万洲国际的收购并没有获得丰厚收益。

　　2013年，双汇国际（万洲国际前身）以71亿美元收购密斯菲尔德，其中包括47.2亿美元现金及承担24亿美元债务。从资本收益角度看，万洲国际收购史密斯菲尔德至今12年的时间里，史密斯菲尔德从71亿美元的收购价增值到如今市值84亿美元，年化收益率只有1.3%左右，这一收益率水平甚至低于平均通胀率。

　　其次，万洲国际因为收购史密斯菲尔德背上了巨额负债，进一步压缩收购案的收益。收购史密斯菲尔德后，万洲国际总负债从2012年的59.52亿元飙升至2013年的671.16亿元，其中长期借款从1.89亿元增至408.31亿元，短期借款从10.31亿元增至46.4亿元。2013年末，万洲国际的现金及现金等价物仅剩48.71亿元，难以支撑债务压力。万洲国际在2014年于港交所上市，募集资金152亿港元，部分用于偿还收购史密斯菲尔德的贷款。

　　但直到2024年6月末，万洲国际的长期借贷仍有177.24亿元，短期借贷94.79亿元，这一水平远高于未收购史密斯菲尔德之前。这表明，不论是因为当年的收购贷款未还清，还是业务需要，史密斯菲尔德的收购都大幅推高了万洲国际的杠杆。从2013年至2024年中，万洲国际平均每年支付的利息费用支出大约10亿元左右，累计已经达到127.34亿元。

　　另外，史密斯菲尔德的收购还让万洲国际商誉总额从2012年末的35.58亿元增加到2013年的220.4亿元，此后继续增加，2024年6月末达318.25亿元。近些年，史密斯菲尔德受到美国猪肉消费量下降以及养殖业务亏损影响，业绩大幅下滑，这也增加了万州国际商誉暴雷的风险。

　　盈利方面，史密斯菲尔德表现并不稳定，而且近两年还逐渐拖累母公司万州国际。万洲国际是全球最大的猪肉食品企业，市场份额在中国、美国和欧洲的主要市场均排名第一，万洲国际在欧洲、北美和中国内地的运营主体分别是Argal集团（持股50.1%）、史密斯菲尔德（上市前持股100%）和双汇发展（持股70.33%）。通过双汇发展和万洲国际财务报告披露的情况，近五年的盈利情况如下：

　　可以看出，史密斯菲尔德盈利不稳定。尤其是2023年以后经营压力日益增加，开始亏损。

　　业务协同构筑独特优势

　　万洲国际对史密斯菲尔德收购案的获益更多是体现在业务协同方面。

　　被收购后的史密斯菲尔德仍保持独立运营，并未完全与万洲国际控制的另一家子公司——双汇发展（000895.SZ）进行业务整合，只是以关联交易方和供应商的身份为双汇发展提供大量冷鲜肉和冻肉。这一协同效应主要体现在中美猪肉价格差异中。由于美国猪肉价格相对较低且稳定，双汇发展通过史密斯菲尔德进口低价猪肉，有效降低了生产成本，提升了利润空间。

　　以2020年为例，国内猪肉价格最高时达到53元/公斤，美国猪肉价格则在10-15元/公斤。当年，双汇发展经过罗斯克特公司从史密斯菲尔德进口120亿元的生鲜猪肉以及猪肉副产品。除了中美本身生猪养殖成本差异造成的猪肉价格套利空间，饮食文化差异也使得美国猪副产品的价格远低于中国，这进一步扩大了双汇发展的套利空间。

　　史密斯菲尔德和双汇发展的协同效应不仅体现在成本控制上，还体现在供应链的稳定性上。史密斯菲尔德的加入，使双汇发展在生猪供应上有了更坚实保障，减少了因国内生猪市场波动带来的风险。

　　不过，双汇发展、万洲国际以及史密斯菲尔德之间的关联交易受到资本市场诟病，投资者认为这些交易影响其对于公司实际经营情况的判断。因此，上市公司也有意收缩关联交易的规模。双汇发展通过罗斯克特公司从史密斯菲尔德采购金额从高峰的120亿元下降至58亿元。

　　随着近些年中国生猪价格下行，而美国通货膨胀持续，中美猪肉价差的套利空间越来越小。万洲国际开始调整史密斯菲尔德和双汇发展的业务结构。这样一来，史密斯菲尔德就迎来了再度上市的契机。

　　2023年，史密斯菲尔德收入约为146.4亿美元，较2022年的161.99亿美元下降约9.6%，同年净利润为-1.33亿美元。为了控制亏损，2023年底开始，史密斯菲尔德关停了位于犹他州的26家养猪场，此外还计划关闭位于北卡罗来纳州的一家猪肉厂和密苏里州的35家养猪场。收缩养殖业务后，截止2024年9月，史密斯菲尔德恢复盈利，实现净利润5.81亿美元。史密斯菲尔德表示，由于劳动力成本上升和饲料价格高企，加上猪肉价格和消费需求下降，整个行业正经历艰难时期。未来，史密斯菲尔德仍会通过减少生猪出栏量和优化运营来保持盈利能力。

　　与此同时，双汇发展近年斥巨资布局上游养殖业务。2020年，双汇发展通过定向增发募资70亿元，用于扩大肉鸡和生猪养殖产能，同时对屠宰及肉制品加工厂进行技术改造升级。具体项目包括肉鸡产业化2亿羽产能建设项目、生猪养殖50万头产能建设项目等。由于国内鸡和猪价格均在低位，双汇发展养殖业务目前也是亏损的。

　　随着史密斯菲尔德和双汇发展在养殖业务板块布局的调整，预计未来两家公司关联交易会持续下降。史密斯菲尔德的生鲜猪肉要重新找销路，而双汇发展建立在中美猪肉差价上的协同效应相较前几年也会削弱。

　　财务情况或逐步清晰

　　除了史密斯菲尔德在业务上独立性越来越强，促使其重新上市的一大原因还有万洲国际在资本市场的表现。

　　史密斯菲尔德上市后市值为84亿美元，约合613亿元。双汇发展市值为857亿元。考虑到万洲国际持有双汇发展70%的股份，两者市值之和应该超过1200亿元。而实际情况是，万洲国际在港股市值只有762亿港元，约合714亿元。而且，万洲国际还包含了运营欧洲业务的Argal集团50%的股权。万洲国际的股价表现并不能让其股东满意。

　　万洲国际估值折价幅度远超港股市场和A股、美股市场的平均折价水平，这和万洲国际业务复杂而披露不充分有关。史密斯菲尔德的上市，可以很大程度上消除万洲国际业务披露不充分的问题。史密斯菲尔德作为美国最大的猪肉生产商，业务主要集中在北美市场，品牌影响力大，独立上市也有助于提升整体估值水平。

　　为了提升史密斯菲尔德运营水平和估值表现，万洲国际还祭出一份有效期长达十年的股权激励计划，希望以此来激发员工积极性。该计划已经于2025年1月16日（纽约时间）生效。万洲国际称，万隆作为公司的主席兼执行董事，获得39万份购股权和6万份受限制股份单位，占史密斯菲尔德股份的约0.12%；前执行董事Charles Shane Smith获得59万份购股权和9万份受限制股份单位，占约0.17%。此外，Wind显示，万洲国际执行董事马相杰在2024年11月18日增持万洲国际5746万股，约合2.39亿港元。

　　史密斯菲尔德的股权激励计划和万洲国际上市时如出一辙。2014年万洲国际上市时，当时万洲国际的董事长兼CEO万隆和杨挚君（并购与融资事务的执行董事）因帮助公司成功收购美国最大猪肉生产商史密斯菲尔德而获得总计价值5.97亿美元的巨额股票奖励。