招商策略：春季攻势，AI领衔

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　　来源：招商证券策略研究

　　展望2月，在业绩预告披露落地和春节效应落地后，市场迎来经典的“春季攻势”的时间窗口，由春节后资金回流，两会预期，业绩真空期共同推动。当前经济数据的稳定改善开始逐渐缓解对于基本面承压的过度担忧，同时两会可能会对2025年经济的稳定改善注入新的动力，AI技术应用加速落地带来的产业变革预期，正持续强化科技成长板块的配置价值。风格层面，预计节后避险情绪集中释放后，市场风险偏好将逐渐修复，交易重回活跃，A股风格在短暂的大盘价值后将转向小盘成长，偏科技偏主题类股票有望成为阶段性进攻的方向。

　　核心观点

　　⚑大势研判和核心逻辑：春季攻势，AI领衔。在业绩预告披露落地和春节效应落地后，市场迎来经典的“春季攻势”的时间窗口，这个时间窗口由春节后资金回流，两会预期，业绩真空期共同推动。目前来看，经济数据依然呈现平稳复苏的态势，虽然没有太强幅度和超预期，但是数据的稳定改善开始逐渐“抚平”对于经济数据承压的焦虑感。加上两会可能会对2025年经济的稳定改善注入新的动力，投资者信心在4月前的窗口期大概率呈现持续修复的态势。春节后，个人投资者将会重新活跃，融资余额会回流。而以Deepseek AI大模型，宇树人形机器人为代表的中国科技产品在全世界受到关注，有望强化投资者对于本轮AI应用科技产品落地的信心。而对于海外投资者来说，在这个春节后可能会更加正视中国科技与美国相抗衡的能力，进而增强对中国科技股乃至于整个中国资产的信心。总体来看，今年2-3月，仍然是经典的做多A股的时间窗口。股票类型选择方向，偏主题类方向尤其是AI应用将会成为下一个阶段市场重点进攻的方向，消费电子、传媒互联网、软件等领域与大模型应用相关、人形机器人落地相关的领域值得重点关注。对于更加看重基本面的投资者来说，继续布局高质量和高FCF类股票，仍是2025年稳健获益的选择。

　　⚑风格与行业配置思路：风格层面，综合考虑春节效应后半场、当前国内政策积极维护资本市场稳定以及美国加征关税等因素，预计节后避险情绪集中释放后，市场风险偏好将逐渐修复，交易重回活跃，A股风格在短暂的大盘价值后将转向小盘成长，月度维度看好偏小盘、成长、主题的风格，对应指数选择中证1000。行业选择层面，考虑未来一两个月的角度，综合考虑前期表现、估值、交易活跃度、景气变化、政策和事件催化，我们建议重点关注有望受益于春节效应、业绩向好的领域，具体涉及汽车（汽车零部件）、机械（自动化设备、工程机械）、电子（消费电子、半导体）、通信、社会服务、非银等。

　　⚑流动性与资金供需：ETF有望继续贡献主力增量资金，同时融资资金有望回流。国内流动性来看，1月春节取现需求叠加税期到来，资金面波动较大，资金利率大幅抬升，春节之后有望得到缓解。海外方面，美联储1月议息会议如期暂停降息，但对市场的影响相对有限，目前预期最早6月开始降息。另外，春节假期期间美国加征关税落地，美元指数走高，增大人民币汇率波动，可能影响春节后市场短期风险偏好。股市资金供需方面，1月股票市场可跟踪资金供需紧平衡，资金供需规模均有所收窄，ETF逆势净申购成为1月主力增量资金。展望2025年2月，ETF有望继续贡献主力增量资金，同时融资资金回流也有望贡献增量。

　　⚑中观景气和行业推荐：业绩预告落地后，政策与主题投资催化。截至目前约有52.2%的A股企业披露了2024年年度业绩预告/快报/报告，业绩向好率约33.7%。12月工业企业盈利当月同比增速转正，结构上以高技术制造业为代表的工业新动能利润较快增长，“两新”政策带动效果持续显现。景气方面，1月份景气较高的领域主要集中在中游制造、消费服务和金融地产领域，其中资源品板块化工品价格多数上涨，中游制造领域汽车产销和机械销售延续回暖，消费服务板块家电销售持续复苏，金融地产中地产销售延续改善。展望2月份，年报业绩预告告一段落，市场的关注点逐渐聚焦到对两会政策的预期，以及产业趋势的进展。推荐重点关注年报业绩预告显示业绩有支撑的领域；两会政策预期加码方向，主要涉及消费、基建投资等领域；以及新产业趋势催化的领域。我们建议重点关注有望受益于春节效应、业绩向好的领域，具体涉及汽车（汽车零部件）、机械（自动化设备、工程机械）、电子（消费电子、半导体）、通信、社会服务、非银等。

　　⚑赛道及产业趋势投资：DeepSeek发布R1模型，性能对标GPT-o1正式版。1月20日晚，杭州深度求索人工智能基础技术研究有限公司发布了第一代推理模型DeepSeek-R1-Zero与Deepseek-R1。DeepSeek-R1-Zero是一款通过大规模强化学习（RL）训练的模型，没有监督微调（SFT）作为初步步骤，展示了卓越的推理能力。然而，它遇到了诸如可读性差和语言混合等挑战。为了解决这些问题并进一步增强推理性能，引入DeepSeek-R1。这是一款在RL之前结合了多阶段训练和冷启动数据的更高级推理模型。DeepSeek-R1在推理任务上实现了与OpenAI-o1-1217相当的性能。

　　⚑1月重要政策梳理：据不完全统计，1月重要政策约132个。具体来看，1）总量政策方面，1月货币政策主要围绕着稳汇率方面。同时“两新”接续政策密集发布，加力“两新”扩围。2）资本市场方面，主要聚焦在结构性货币政策工具以及推动中长期资金入市方面；3）产业政策方面，1月生物医药及新质生产力相关政策值得重点关注，其中，新质生产力政策主要集中在低空经济、脑机接口、人工智能。

　　风险提示：政策理解不全面，经济数据不及预期，海外政策超预期收紧。

　　2025年1月简明复盘与2025年2月核心观点

　　1、1月简明复盘——先抑后扬，触底回升

　　在上个月的月度观点报告中，我们写道“市场有望走出先抑后扬的态势。在1月中上旬，受到临近春节长假部分投资者落袋为安，融资余额减少的影响，同时面对2024年业绩预告期披露的压力，市场可能会有一定的压力，尤其是偏主题和概念的部分标的。这期间可能会触发稳定股市机制发挥作用，另外ETF逢低抄底的力度可能会加大，因此绩优蓝筹、低估值会有相对超额收益的表现。而1月中下旬，随着春节效应和融资余额减少带来的抛售告一段落，业绩预告披露高峰逐渐过去，一月结束后进入两会政策预热期和业绩披露真空期，市场有望重新回到上行趋势。风格层面，1月下旬可能再度迎来经典的“业绩披露期”和“春节效应”，将会成为短期风格的一个转折，中上旬偏蓝筹、质量和价值相对占优；中下旬开始科技、小盘和偏主题可能会迎来超跌反弹。”

　　实际情况来看，1月市场走势正如我们所描述的。以1月13日作为分水岭，年初至1月13日市场呈现调整的态势，低估值蓝筹相对抗跌。而1月14日开始市场整体开始反弹，偏小盘、科技指数开始反弹。最终，上证指数1月下跌3%，沪深300下跌3%，中证1000先抑后扬下跌1.87%，科创50下跌3.4%。质量风格继续有稳健表现，业绩披露期效应和春节效应在今年仍然体现得较为充分。

　　行业表现方面，我们在12月份发布的年度策略报告中，重点提及了2025年配置行业的三大思路，即围绕AI+的科技创新趋势，围绕消费政策发力的相关方向，围绕“防内卷式竞争”相关的供给出清方向，重点提到了五个行业分别是电子、传媒、机械、家电和军工。而今年1月市场确实开始逐渐考虑采用这种配置思路，机械、电子、传媒、家电表现相对占优。

　　有色受益于金价和其他有色产品上涨，逆势上涨，汽车、机械均受益于人形机器人的产业趋势，电子和传媒则受益于2025年AI应用落地预期，均有不错表现。而2024年表现较好的高股息低估值相关板块，如煤炭、公用事业、建筑等，2025年阶段性被获利了结，而机构仍重仓的新能源和食品饮料，表现仍然欠佳。

　　2、2月核心观点——春季攻势，AI领衔

　　展望2月，在业绩预告披露落地和春节效应落地后，市场迎来经典的“春季攻势”的时间窗口，这个时间窗口由春节后资金回流，两会预期，业绩真空期共同推动。目前来看，经济数据依然呈现平稳复苏的态势，虽然没有太强幅度和超预期，但是数据的稳定改善开始逐渐缓解对于经济数据承压的过度担忧。加上两会可能会对2025年经济的稳定改善注入新的动力，投资者信心在4月前的窗口期大概率呈现持续修复的态势。春节后，个人投资者将会重新活跃，融资余额会回流。而以Deepseek AI大模型，宇树科技人形机器人为代表的中国科技产品在全世界受到关注，有望强化投资者对于本轮AI应用科技产品落地的信心。而对于海外投资者来说，在这个春节后可能会更加正视中国科技与美国相抗衡的能力，进而增强对中国科技股乃至于整个中国资产的信心。总体来看，今年2-3月，仍然是经典的做多A股的时间窗口。股票类型选择方向，偏主题类方向尤其是AI应用将会成为下一个阶段市场重点进攻的方向，消费电子、传媒互联网、软件等领域与大模型应用相关，与人形机器人落地相关的领域值得重点关注。对于更加看重基本面的投资者来说，继续布局高质量和高FCF类股票，仍是2025年稳健获益的选择。

　　目前A股处在相当友好的做多环境：从基本面角度来看，财政政策持续发力叠加房地产销售同比及环比改善，此前对经济形成负面拖累的因素正逐步转化为正向推动力，总需求同比增速回升至6.7%，M1增速的负值亦收窄至-1.4%，接近2022年以来的最高水平。此外，自年初以来，政府债券发行节奏较去年同期显著加快，6个月滚动政府债券净融资额同比增长25%，为一季度经济实现良好开局奠定了坚实基础。

　　政策端，春节后市场对于2025年的经济发展目标以及稳增长的政策手段预期将会重新升温，而到春节后，距离两会召开更加临近，对市场将会产生支撑。

　　资本开支下降后自由现金流修复和高质量成为上述环境的选股策略。随着总需求持续回暖，而制造业产能释放高峰期已过，2025年经济的总体供求关系有望进一步改善，价格下行压力也有望得到缓解。在此背景下，上市公司经营现金流预计将持续改善，而资本开支则有望延续回落趋势，推动企业自由现金流触底回升，ROE的下行趋势也有望终结。这一系列变化将引发2025年春季投资思路的重大转变。在企业价值选择上，投资逻辑将从单纯追逐确定性的分红收益，逐步扩展至关注稳定成长和自由现金流的修复。一方面，随着资本开支持续下降、盈利能力逐步修复，自由现金流显著改善的困境反转型行业将成为投资者的重点关注对象；另一方面，ROE等成长因子重新体现超额收益的潜力，高质量策略超额收益有望持续回归。

　　人工智能应用在2025年有望加速落地，AI应用是接下来一段时间的重点方向。在人工智能技术重塑全球产业格局的当下，中国科技力量正以突破性创新实现历史性跨越。以通用大模型、仿生机器人、智能驾驶三大前沿领域为突破口，中国企业已从技术跟随者蜕变为并跑者，这种由“跟跑”到“并跑”的范式转换正在重构全球AI竞争版图。DeepSeek等国产大模型在春节期间引发的技术热潮，标志着中国在基础模型层面对硅谷巨头的赶超态势获得全球产业界认可。更值得关注的是，以豆包为代表的AI工具在传统节日期间的爆发式应用，AI应用来到了关键的渗透率节点。随着大模型技术渗透率突破临界点，应用场景的有望被深度拓展，2025年或将见证人工智能技术从量变到质变的“奇点时刻”。

　　A股增量资金有望重新回归。当前处在极低的利率环境，居民中高预期回报资产严重缺乏，股票市场一旦出现赚钱效应后，潜在流入的资金体量较大。而从静态回报来看，无论是从股息率还是SIRR（股票静态内在回报率）的角度来看，A股绩优公司的配置价值仍然相当有吸引力，前期发布的一揽子推动中长期增量资金入市的政策，将会持续发挥作用，成为股票市场的稳定资金来源。从春节效应的后半程来看，节前流出的融资余额在节后有望回流。中国资产在春节前至春节表现良好，全球资本开始正视A股投资价值，节后外资流入A股的可能性较大。当前，股票市场的融资和其他资金需求仍处在较低水平，A股增量资金平衡表将会重新转正。

　　风格层面，综合考虑春节效应后半场、当前国内政策积极维护资本市场稳定以及美国加征关税等因素，预计节后避险情绪集中释放后，市场风险偏好将逐渐修复，交易重回活跃，A股风格在短暂的大盘价值后将转向小盘成长，月度维度看好偏小盘、成长、主题的风格，对应指数选择中证1000。

　　行业选择层面，考虑未来一两个月的角度，综合考虑前期表现、估值、交易活跃度、景气变化、政策和事件催化，我们建议重点关注有望受益于春节效应、业绩向好的领域，具体涉及汽车（汽车零部件）、机械（自动化设备、工程机械）、电子（消费电子、半导体）、通信、社会服务、非银等。

　　赛道选择层面，2月重点关注五大具备边际改善的赛道：大模型、AI基础设施、AI+应用、自主可控、人形机器人。

　　3、2月核心关注点——AI应用的预期演绎，两会目标的政策预热，春季攻势的自我实现

　　（1）AI应用的预期演绎

　　根据相关统计数据显示，豆包APP的月活人数达到8000万左右，按照中国12.4亿移动互联网用户数量，豆包成为第一款渗透率接近5%的AI应用，在赛道投资方法论中，5~10%是关键的渗透率裂变范围，标志着一个技术、产品从偏概念主题逐渐过渡到有商业模式和收入预期落地的阶段。

　　而Deepseek所展现出来的技术产品实力，以及较低的训练成本，也使得中国AI科技产品在全球竞争力开始得到认可，同时也使得AI应用低成本落地成为可能。这种成本降低推动产品加速推广落地的现象，我们在3G-4G费用不断降低推动移动互联网应用普及，以及电池成本不断降低推动电动车普及上已经反复地上演。

　　除此之外，人形机器人、智能驾驶产品也开启了快速迭代的过程，2025年有望成为AI应用加速落地的元年。

　　2022年春节后CHATGPT的出圈推动2023年开年的AI行情，2023年春节后SORA的出圈推动2024年春节后的AI行情，2024年的豆包和Deepseek的全球破圈，成为2025年春节后AI行情演绎的催化剂。

　　（2）春季攻势的自我实现

　　春节后进入业绩真空期，两会政策预热期，以及节后流动性充裕后的资金回流期，在这种环境下，2025年的春季攻势自我实现的概率再度明显提高。

　　（3）两会的政策目标

　　2024年的四季度经济数据环比改善，但市场对于经济改善的持续性仍然充满着担忧与焦虑，而2025年两会将会对2025年具体的经济工作和相关指标进行明确，由于去年中央经济工作会议对2025年政策基调定调积极，2025年两会的召开有助于确立对2025年经济温和复苏的信心。

　　大势研判核心逻辑：春季攻势，AI领衔

　　1、经济数据：逐渐缓解对经济担忧情绪

　　（1）财政开始持续发力

　　传统的信用周期分析框架中，投资者更加重视社融或者信用指标，而在2022年之后随着房地产和地方政府的隐性融资能力受到限制，政府债券发行进度以及财政开支的力度已经成为对中国经济和A股走势影响的重要变量。2024年9月的大反弹，也与财政支出扩张效应有很大的关系。广义财政支出力度，被市场认为是政府实质性支撑经济的关键手段和变量。

　　政府融资增速呈现出约18个月的周期，相较传统信用周期，其周期长度缩短了一半甚至更多。在当前传统信用周期权重逐步降低、政府融资权重显著提升的背景下，经济预期的波动性也随之缩短。过去几年，投资者对经济前景的判断频繁在‘复苏-停滞’之间快速切换，反映出市场对短周期政策变化的高度敏感性。这一特征直接影响了A股市场的表现，使其呈现出快速反弹后又迅速回落的波动态势。这种市场特征不仅体现了投资者情绪的短期化，还折射出政策驱动型市场在经济周期调整中的独特运行规律。

　　我们先假定18个月左右的政府融资增速周期仍在，那么2025年政府融资增速有望保持回升且较高增速的特征，这与中央经济工作会议定调“提高财政赤字率”“增加地方政府专项债使用”“增加超长期特别国债”的表述是相符的。

　　而从更加长的周期角度来看，中国经济存在5年左右的政策周期，这与五年一度的党的代表大会的召开，以及每五年的经济发展规划有关。2025-2026年是“十四五”规划的收官之年和“十五五”规划开局之年，同时也是以优异成绩迎接二十年一大的关键年份，因此，今明两年都是政策实施、落地、规划的高峰之年。如果说2024年是类似2019年，2014年，2009年和2004年的转折之年；那么2025~2026年则类似2020~2021年，2015-2016年，2010~2011年，2005~2006年，这期间出现大级别指数上涨的概率较大。前面多篇报告有讨论，此处不再赘述。

　　（2）地产企稳的迹象仍在持续

　　目前，国内商品房销售面积的折年数已经回落至8-9亿平米附近，在经济预期转暖和地产政策不断加码后，2025年房地产销售面积企稳和新房房价企稳的概率进一步提升。

　　国家统计局公布的商品房销售面积，2024年11月，12月连续两个月转正，而30大中城市的商品房在1月仍同比为正，而且今年的春节是在1月，因此1-2月整体转正的概率仍较高。

　　（3）2025年的出口也许并不像想象中那么悲观

　　尽管去年下半年开始，对出口的担忧一直在持续，尤其是特朗普在竞选期间宣称要对中国商品征收60%的关税后。而根据最新的信息，美国东部时间2月1日晚8时，美白宫发布事实清单，宣布以芬太尼等问题为由对中国输美产品加征10%关税。尽管我们并不知道后续关税是否还有提升的空间，但是特朗普政府似乎也没有对中国商品孤注一掷的勇气。反而是对墨西哥和加拿大这两个对美出口大国征收25%的关税。如果特朗普政府对主要贸易伙伴征收的关税高于中国，中国商品对美出口可能仍能维持价格优势。

　　2025年的出口表现或许并不像预期中那样悲观。尽管全球经济复苏面临一定的不确定性，但随着主要经济体逐步摆脱通胀高峰，供应链压力缓解，以及中国与“一带一路”沿线国家的经贸合作深化，出口结构的优化和新兴市场的开拓可能为整体出口提供支撑。此外，随着新能源、人工智能、高端制造等领域的技术优势逐渐显现，中国的高附加值产品在国际市场的竞争力将进一步增强，为出口增长注入新的动力。因此，即使外部需求增速放缓，中国出口仍有望在结构调整中实现韧性增长。

　　（4）总需求信号——回暖中

　　我们构建的总需求指标（政府广义支出、房地产销售金额、出口金额、社会零售品金额、企业资本开支金额）合计同比增速进一步回升至6.7%，而M1负值明显收窄至-1.4%可以互相印证总需求的边际改善。

　　在新的一年，我们考虑用货币M1和总需求的增速均值来刻画经济周期的边际变化，取代此前的信用增速，相关的详细分析将会在接下来一系列报告中详细分析。至12月，货币和总需求均值进一步反弹。

　　总的来看，目前正处在财政开支发力，消费尚有韧性，地产低基数企稳，出口好于预期的组合，基本面给A股提供了一个可以进攻的温床，虽然从强度来看，并不能成为市场能够大幅上行的理由。流动性和风险偏好在未来较长的时间内仍然是决定A股短期走势的关键变量。

　　2、春节效应和业绩披露期效应

　　春节效应进入下半场，负面效应开始消退，正面效应开始加强。

　　（1）春节效应的下半场，流动性宽松和融资余额回流

　　A股的春节效应是指春节前后市场出现的季节性规律表现：通常春节前，新的一年配置开始，很多资金开始对来年进行布局，因此需要加仓；但是，另外一方面，由于临近长假，假期不确定性较大；加上春节前后居民消费会明显增加，因此个人投资者落袋为安情绪升温。而机构投资者在开年时可能会在上一年结算后，对新的一年进行调仓和重新配置。因此市场整体体现为涨跌互现，市场成交量下降，低估值、蓝筹指数上涨概率较大，市场以低估值蓝筹交易为主，防御性板块如银行、家电等低估值业绩确定性较高的板块表现相对稳健。

　　受春节效应影响，融资资金往往节前流出节后流入。由于春节假期不确定性较大，投资者落袋为安情绪升温，春节前市场风格以偏防御为主，市场风险偏好明显下降，融资资金以净流出为主，2011年至今春节前20个交易日融资平均净流出538亿元。春节后，长假结束，投资者要重新加仓。春节后发布的一月金融数据多出现信贷“开门红”，经济复苏预期可能升温，春节后距离两会更近，市场风险偏好会明显升温，交投明显活跃，融资资金往往重回净流入，春节后20个交易日平均净流入583亿元。

　　从概率上来看，较为明显的是春节前一个月至春节前，沪深300、300红利上涨的概率相对较高，而万得全A没有显著的规律，而中证1000表现相对更弱。从超额收益的角度来看，沪深300大概率跑赢万得全A，而中证1000大概率跑输。

　　春节后，随着流动性改善、长假结束，投资者要重新加仓；而春节后发布的一月金融数据多出现信贷“开门红”，经济复苏预期可能升温，与此同时，春节后距离两会更近，投资者开始对两会政策进行预期和布局。因此，市场风险偏好会明显升温，交投明显活跃，此时，偏成长、偏小盘风格明显升温，上涨和正超额收益的概率明显加大。

　　从历史概率来看，春节后效应更加显著，此时跟春节前反过来，大盘权重指数上涨概率明显下降，小盘指数上涨概率明显提升，春节后一周，中证1000在2010年以来上涨概率高达93%，超额收益概率93%；而春节后一个月，中证1000指数在2017年上涨概率高达100%，超额收益概率100%。这种概率是很罕见的时间效应。

　　（2）业绩预告披露期结束，进入业绩真空期

　　过了每年1月初，就逐渐进入上市公司年报业绩预告披露的时间窗口，上市公司业绩就进入了兑现期。

　　从业绩披露期结束后，业绩较差的标的普遍已经披露完业绩预告，进入业绩的相对真空期，此时，业绩问题不再掣肘股价表现，春节结束后流动性往往也是相对充裕的时候，而且临近两会的召开，此时，小盘风格开始反弹，并且开始获得明显的超额收益。

　　因此，每年2月，中证1000上涨的概率较大，同时获得超额收益的概率也非常明显；反之，沪深300上涨概率明显下降，跑输的概率也非常明显。

　　从行业表现来看，偏小盘风格的行业表现整体好，科技表现相对好，通信、机械、美容护理、环保、计算机、纺织服饰、医药板块获得超额收益率的概率较大。

　　因此，岁末年初，我们如果综合考虑春节效应和业绩披露期效应，2025年1月中上旬，还是应以偏蓝筹为主要配置的方向，随着越来越接近春节，可以逐渐加大偏成长、科技、小盘方向的股票。

　　3、AI应用的破圈与突围：豆包AI渗透率接近5%的关键阈值，Deepseek拥有比肩全球顶级大模型的能力和更低的成本触底回升

　　（1）豆包AI渗透率接近5%的关键阈值，AI应用赛道的超额收益有望持续提升：豆包AI vs 移动互联时代微信

　　2024年以豆包为代表的AIGC应用开始迅速普及和破圈，根据QuestMobile的统计数据截至2024年12月豆包活跃AI用户数量达到7523万，相对移动互联网的渗透率为4.8%，接近5%的渗透率区间。

　　这一数据表明，豆包AI正在实现从小众应用向大众工具的转变。在短短9个月内，活跃用户增长了223%（从2328万增至7523万），渗透率提升了3.3个百分点，显示出AI应用在To C端市场的巨大发展潜力和用户接受度的快速提升。特别是最后一个季度的大幅增长，反映出AI应用已经开始突破早期用户群体的界限，向更广泛的用户群体渗透。

　　这一幕似曾相识，2012年，微信的用户数迅速增长，在2012年6月突破8000万，而在9月突破了1亿大关。

　　在微信月活渗透率突破5%之后，移动互联网指数相对wind全A超额收益开始持续攀升，直至2015年三季度，渗透率突破40%后，超额收益率逐渐接近尾声。这一幕在此后的电动车指数上再度上演。

　　正如Deepseek对此所点评的“当渗透率突破5%阈值， AI正从‘可用性工具’向‘必要性基础设施’进化。其发展轨迹暗合技术成熟度曲线规律：2024年的指数级增长已为2025年‘奇点爆发’储备充足动能，预示着注意力经济的权力转移——这或许才是AI革命最具颠覆性的注脚。”

　　（2）Deepseek展现中国AI公司实力，以及低成本高效率推动AI应用加速落地

　　DeepSeek展现了对标国际顶尖大模型的技术能力，并在多项关键性能指标上实现突破。Deepseek R1拥有与chatgpt，Claude AI等国际定价大模型相似的能力。

　　而成本控制进一步凸显DeepSeek的核心竞争力。其千亿参数模型训练成本降至230万美元，比国际同类模型低58%。通过混合精度训练优化和“渐进式扩展”策略，其显存消耗减少41%，推理能耗降低至0.18Wh/千token，远低于GPT-4的0.37Wh。此外，边缘端部署实现了在8GB内存手机上流畅运行70B参数模型，为终端客户提供更低成本的推理服务。

　　DeepSeek的横空出世，不仅彰显了其对标国际顶尖大模型的技术实力，还在全球AI领域掀起了一场“鲶鱼效应”。作为一股新的竞争力量，DeepSeek的加入打破了现有技术格局，为快速创新和技术迭代注入了强大活力。这种竞争催化效应将在多个方面加速全球大模型能力的提升：无论是在模型架构优化、算法创新，还是在多场景适配与问题解决效率方面，DeepSeek的出现都极大地推动了整个AI行业向更高效、更智能化的发展迈进。同时，竞争的加剧也必然促使全球大模型研发和应用成本不断下降，具体表现在算力成本的优化、训练效率的提升以及模型规模与实际性能的更佳平衡，从而使得大模型的研发与部署不再是少数头部企业的专属领域。

　　更为重要的是，成本的下降和技术能力的进化共同为AI更大规模的场景化落地铺平了道路。例如，在医疗、教育、金融、制造、能源等领域，AI的引入将变得更加容易，助力社会各行业加速实现数字化、智能化转型。DeepSeek不仅仅是一款在技术性能上能够媲美顶尖模型的产品，更是一种颠覆性力量——通过技术创新与市场竞争相结合，它有潜力推动AI行业逐步从“技术驱动”向“普惠驱动”转变，让先进的AI技术为更多企业和个人所用，为全球范围内的经济增长与社会发展提供核心动力。

　　DeepSeek在大模型领域有点像电动车领域的宁德时代。宁德时代作为全球电动车电池行业的领导者，不仅以技术创新推动了电池性能和安全性的持续优化，还通过成本的不断下降，让电动车从少数高端市场逐步普及至大众消费领域，在全球绿色能源转型中扮演了不可或缺的角色。同样，DeepSeek正在以其技术实力和创新能力，对标甚至挑战现有大模型领域的巨头，扮演着颠覆者和赋能者的双重角色。

　　就像宁德时代通过规模化生产、电池标准化以及全产业链的协同效应，大幅降低了电动车的制造成本，使得电动车飞速发展，并在市场中占据主导地位一样，DeepSeek也通过技术架构的优化、模型训练效率的提升和数据资源的高效整合，降低了大模型的研发成本，为更多企业和机构参与AI生态提供了可能性。这种技术与商业的革新加速了AI在多领域的落地，例如教育智能化、医疗诊断辅助、工业自动化等，促使AI技术从少数头部科技公司的专属，逐步走向“平民化应用”。

　　此外，宁德时代不仅帮助电动车企业在市场中实现了快速扩张，还间接推动了传统燃油汽车行业的转型升级。类似地，DeepSeek的出现也为大模型领域带来了更加多样化的竞争与合作可能。它迫使行业巨头不断改进自身技术，同时也推动整个AI生态系统迈向更加高效、更加开放的方向。在全球AI竞争加剧的大背景下，DeepSeek就像宁德时代那样，正在用一种既激进又开放的创新态度，为行业注入活力，推动新一轮产业变革，并促进AI技术的普惠化和广泛化应用，为全球经济和社会发展注入新动能。

　　（3）AI在每一个春节后的爆款，成为推动阶段性AI行情的催化剂

　　2022年11月，chatgpt正式推出，基于gpt-3.5大模型作为对话式AI工具开放给公众使用，成为AI发展历史上重要的里程碑。2023年1月中旬开始，随着Chatgpt在国内开始普及并使用，AI板块出现了一波较大幅度的超额收益。

　　而2024年2月16日，openAI发布了首个文生视频模型sora，再度在2024年后阶段性点燃A股对AI板块的热捧。

　　而2025年春节前后豆包AI和Deepseek的爆火，有可能成为AI板块行情的新一轮催化剂。目前来看。2023年3月以来，AI板块并未相对WIND全A有明显的超额收益，这种情况可能会在AI加速产业化落地后改变。

　　4、价值投资的三个层次和思路，2025年聚焦高质量因子

　　（1）高股息策略在时间和空间上的限制

　　当我们讨论股息率的时候，我们隐含了多重假设：

　　a）永续经营假设

　　b）竞争格局稳定、盈利和现金流稳定的假设；

　　c）资本开支受限和自由现金流稳定的假设；

　　d）分红比例稳定或者稳定提高的假设

　　上述四个假设存在层层递进的关系。

　　在多重假设之下，我们认为的高股息，随着经济环境和行业环境的变化，也可能不再是高股息，因此，所谓的“高股息”策略或者“高分红”策略，是阶段性策略。这种阶段性体现为：

　　●在时间上，高分红和高股息占优属于阶段性的，在特定环境下占优；

　　在需求不足，缺少增长机会的阶段，亦或是资本开支增速过高，未来供应过剩预期升温之后，体现为需求供给缺口，此时，大多数行业的现金流和自由现金流开始出现不稳定或者回落的预期，此时，少数自由现金流预期稳定的行业，就会成为投资者避险的选择，有些自由现金流稳定的行业，分红率也比较高，有些未见的有很高的分红率。但是，投资者一概统称为“高分红”行业。实际是直接将上述四个假设混在一起。

　　需求供给缺口出现，企业的自由现金流整体就会快速下行，少数自由现金流稳定的行业，就会成为投资者的避风港。

　　●在范围上，高分红和高股息板块是动态的阶段性的。

　　我们认为的高分红板块，其实有很多时候是基于了强假设。

　　例如，竞争格局稳定，盈利稳定假设。但是，很多目前过去一段时间价格在高位，分红率较高，他们过去并没有很强的盈利能力，也不代表这种商品价格一定会在高位。例如曾经的高股息板块水泥、钢铁，就因为价格下跌后，不再具备很强的分红能力。

　　再如，我们认为某些行业不会做大量资本开支，但是实际上，基于各种原因，当企业盈利能力改善后，还是会做大量的资本开支，例如公用事业、煤炭。

　　第三，我们有时候将一些板块默认为是高股息，但其实公司分红率并不高，股息率并不高，只是因为本质上自由现金流稳定，被认为未来分红率一定会提升，从而获得高股息。

　　电力和铁路公路对比来看，虽然我们通常都认为这两个细分行业都是公用事业，但是实际上，电力行业整体资本开支较高，并没有太高的自由现金流。而铁路公路更加符合高分红的要求。

　　白色家电和商用车在过去两年被看成高股息板块，但是对比来看，白色家电相对拥有更稳定的自由现金流，而商用车体现为更强的周期性。煤炭在2020-2022年高煤价期间被赋予的永续高分红的预期，但是我们也知道后面随着煤价下跌，大家也不怎么谈煤炭的高股息属性，反而是油气开采，又被认为是下一个“煤炭”，但是油价是否能够稳定在高位？这也是一个需要考虑的变量。

　　出版和通信服务也会被看成高股息板块，但实际上，这两个板块的股息率并不高，而是因为其资本开支较低，自由现金流较高，被寄希望于未来分红比例提升成为高分红。

　　曾经的高分红钢铁和水泥，随着产品价格下跌，已经早已被剔除的高分红板块。

　　相对而言，报表稳健的银行成为高股息板块最后的自留地，也是高股息板块在过去半年大家聚焦的行业。

　　因此，高股息板块过去几年的超额收益的本质，是在供求关系出现缺口，各行业自由现金流普遍下行的背景下，投资者找到了当时或者由于价格上涨，或者由于行业自身进入资本开支下行周期，自由现金流改善或者维持稳定的行业。又由于估值便宜，当期自由现金流收益率比较高。这些行业被统称为“高股息行业”。

　　但实际上，和所有的策略一样，高股息策略从时间上是阶段性的，高股息行业和板块在范围上是动态的。

　　（2）三个价值策略的对比

　　高股息策略作为基于企业内在价值策略之一，更加重视是上市公司挣得“真金白银”真实回馈股东的能力；而分红能力的前提是企业获得自由现金流的能力；而企业获得自由现金流的能力的基础是稳定的盈利能力。

　　因此，价值策略从层层递进的关系就是质量→自由现金流→分红，经济环境变差，选择价值下沉，侧重防御性和确定性；经济环境转好，选择价值扩展，侧重自由现金流的改善和增速预期的回归。

　　而这三个层次都有对应的指数描述，分别是300红利，300现金流和300质量。由于看重的价值点不一样，因此，在沪深300样本池中筛选的核心指标不一样。

　　从过去十年三个指数相对WIND全A超额收益的走势来看，在2019年之前，三个指数是高度正相关，因此国内投资者不太区分质量、现金流和红利，被统称为价值板块。

　　而2019年之后，质量和现金流以及红利开始分道扬镳，2019年之后，300质量和300现金流甚至出现了负相关。而拉长来看，基于自由现金流的选股策略是优于基于高股息的选股策略的，高自由现金流是一个更本质的策略。

　　三个价值策略的内在回报率都可以用如下的公式解释，我们在静态投资框架十问中提出的SIRR（股票静态内在回报率）指标，本质是将上市公司未来挣得的理论自由现金流进行贴现的贴现率。

　　其中FCFF1为本年的企业自由现金流，MV为公司当前市值，长期永续增速g，一般而言，对于经营稳定的公司，ROE越高越高，在留存比率相对稳定的情况下， ROE与成正，在稳定增长预期下。

　　最后得到

　　300股息和300现金流指数主要考虑前面部分，即高自由现金流，在高自由现金流的基础上300红利还需要分红率比较高，并且300红利纳入了金融板块进行考量；

　　而300质量则更加重视ROE，当缺少增长机会盈利下行时，自由现金流收益率发挥更大的作用，而在供求关系改善时，ROE和长期增速预期开始发挥作用。

　　用SIRR指标统一对比三个指标，目前是300质量＞300现金流＞300红利＞沪深300。理论上，在目前的估值水平长期持有300质量和300现金流的年化回报可以达到10%左右。

　　（3）经济中供需关系改善时，更加重视自由现金流改善和ROE的修复

　　在过去的三年，需求边际弱化价格下跌，企业经营流量净额增速持续回落，而资本开支高企，此时A股自由现金流整体恶化，形成了过去三年寻找自由现金流和分红稳定板块的策略。

　　而到了2024年下半年，企业资本开支开始明显下滑，而随着9月份政策开始发挥作用，企业经营流量净额可能已经触底。在这种情况下，上市公司整体的自由现金流有望触底反弹，ROE有望开始修复。

　　在这样的背景下，300质量的超额收益开始触底回升。

　　总的来看，2025年在政策发力的背景下，总需求增速有望持续为正，而在经历了过去几年快速产能投放后形成内卷式竞争格局后，2025年企业的资本开支可能会进一步地下滑。经济的供需关系有望进一步改善，我们跟踪总需求增速—制造业投资增速这个关键指标，对上市公司层面，我们跟踪自由现金流变化的趋势。从总需求减制造业投资增速来看，目前已经从较大幅度的负值开始明显收敛，乐观来看在2025年有望转正，而在上一次2019年转正后，质量相对红利有明显超额收益；而年报披露后，我们需要密切关注自由现金流变化趋势，如果自由现金流重新回升。那么2025年投资者会在自由现金流和盈利能力改善环境下，更加看重ROE等成长属性的因子。

　　5、资金供需平衡表分析

　　1月股票市场可跟踪资金供需紧平衡，供需规模均有所收窄，ETF贡献主力增量资金。资金供给端，新发基金规模小幅回落；1月市场震荡回落，ETF逆势净申购贡献增量资金，但净申购规模整体有所放缓；市场风险偏好下降，融资资金1月转为净流出。资金需求端，重要股东净减持规模缩小；IPO发行规模缩小但再融资规模扩大，资金需求规模整体有所缩小。1月主力增量资金方面，ETF贡献主力增量资金。

　　1月融资余额与ETF继续背离，ETF逆势净流入抵消融资余额的下降。1月融资资金持续净流出553亿元，越接近春节，融资余额出现加速流出。在融资资金持续净流出的同时，1月ETF逆势净申购，1月股票型ETF净流入400亿元，抵消了融资余额的下降。

　　展望2月，节后融资资金有望重回净流入，股票市场资金面有望改善。由于春节假期不确定性较大，投资者落袋为安情绪升温，春节前市场风格以偏防御为主，市场风险偏好明显下降，融资资金以净流出为主，2011年至今春节前20个交易日融资平均净流出538亿元。春节后，长假结束，投资者要重新加仓。春节后发布的一月金融数据多出现信贷“开门红”，经济复苏预期可能升温，春节后距离两会更近，市场风险偏好会明显升温，交投明显活跃，融资资金往往重回净流入，春节后20个交易日平均净流入583亿元。

　　6、两会政策和前瞻

　　全国人大常委会会议12月25日表决通过了关于召开十四届全国人大三次会议的决定。根据决定，十四届全国人大三次会议于2025年3月5日在北京召开。地方两会对全国两会有一定的前瞻性。

　　●GDP增速目标：从当前31个省市召开的地方两会情况来看，大多数省份将GDP增速目标设为5%，其中江苏、广东、山东这三个经济大省的GDP增速目标已经连续四年和全国增速目标一致。从历史经验来看，今年全国GDP增速目标有望设为5%。

　　●一般公共预算收入：多数省份将一般公共预算收入目标设在2%-3%左右，较去年有所降低。

　　●社会零售总额增速：社会零售总额增速多数设在5%-5.5%左右，相较于去年6%-7%有所下降。

　　7、总结

　　展望2月，在业绩预告披露落地和春节效应落地后，市场迎来的经典的“春季攻势”的时间窗口。这个时间窗口由春节后资金回流，两会预期，业绩真空期共同推动。目前来看，经济数据依然呈现平稳复苏的态势，虽然没有太强幅度和超预期，但是数据的稳定改善开始逐渐缓解对于经济数据承压的过度担忧。加上两会可能会对2025年经济的稳定改善注入新的动力，投资者信心在4月前的窗口期大概率呈现持续修复的态势。春节后，个人投资者将会重新活跃，融资余额会回流。而以Deepseek AI大模型，宇树科技人形机器人为代表的中国科技产品在全世界受到关注，有望强化投资者对于本轮AI应用科技产品落地的信心。而对于海外投资者来说，在这个春节后可能会更加正视中国科技与美国相抗衡的能力，进而增强对中国科技股乃至于整个中国资产的信心。总体来看，今年2-3月，仍然是经典的做多A股时间窗口。股票类型选择方向，偏主题类方向尤其是AI应用将会成为下一个阶段市场重点进攻的方向，消费电子、传媒互联网、软件等领域与大模型应用相关，与人形机器人落地相关的领域值得重点关注。对于更加看重基本面的投资者来说，继续布局高质量和高FCF类股票，仍是2025年稳健获益的选择。

　　政策端，春节后市场对于2025年的经济发展目标以及稳增长的政策手段预期将会重新升温，而到春节后，距离两会召开更加临近，对市场将会产生支撑。

　　风格与行业配置思路

　　1、风格策略选择：偏小盘、成长、主题风格

　　（1）风格的四季效应：春节效应后半场，迎接春季躁动

　　跟春节前相反，春节后大盘权重指数上涨概率明显下降，小盘指数上涨概率明显提升，并且从历史概率来看，春节后的效应更显著，这往往也是春季躁动行情的开始。具体来说，春节后到两会前，中证1000指数在2017年以来上涨概率高达100%，超额收益概率100%。另外，历年2月中证1000指数取得超额收益的概率也比较高，2017年以来的2月中证1000超额收益的概率达到100%；2010年以来也达到了93%。

　　究其原因，第一，春节后，随着流动性改善、长假结束，投资者要重新加仓；而春节后发布的1月金融数据多出现信贷“开门红”，且其他宏观经济数据处于空窗期，由此市场对政策和经济复苏的预期可能升温。第二，1月业绩披露期结束后，业绩较差的标的普遍已经披露完业绩预告后，进入业绩的相对真空期，此时，业绩问题不再掣肘股价表现，同时投资者又开始重新憧憬新一年的高增长，开始新的布局。第三，春节后距离两会更近，投资者开始对两会政策进行预期和布局。这些因素共振，市场交投活跃，偏成长、偏小盘风格升温，小盘成长上涨和取得正超额收益的概率均明显加大。

　　（2）多重因素影响短期市场风险偏好

　　■政策引导中长期资金入市

　　1月22日，证监会消息显示，近期中央金融办、中国证监会、财政部、人力资源社会保障部、中国人民银行、金融监管总局等六部门联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，重点引导商业保险资金、全国社会保障基金、基本养老保险基金、企（职）业年金基金、公募基金等中长期资金进一步加大入市力度。1月23日，证监会、财政部、人社部、央行、国家金融监管总局相关负责人出席国新办发布会，介绍大力推动中长期资金入市，促进资本市场高质量发展有关情况，进一步明确了具体措施。整体来看，本次政策出台主要围绕三个核心思路：（1）提高权益投资，引入增量资金；（2）实行长周期业绩考核机制；（3）优化资本市场投资生态，引导险资、公募基金与社保等长线资金入市。

　　就引入增量资金而言，

　　保险资金：第一，本次会议提出，力争大型国有保险公司从2025年起每年新增保费的30%用于投资A股。2024年五家国有大型保险公司保费收入合计超过2万亿，若以30%比例投入A股则对应6000亿增量资金。第二，第二批保险资金长期股票投资试点规模拟定在1000亿元，其中500亿将于春节前批复，后续还将根据保险公司的意愿和需要来逐步扩大参与试点保险公司的数量和基金规模。

　　公募基金：明确了公募基金持有A股流通市值未来三年每年至少增长10%。截至2024年末，公募基金合计持有A股规模5.89万亿，较2023年末增长13.5%，占同期A股流通市值的比例为8.13%。据此计算，如果按照公募基金每年持股规模增长10%，在不考虑股价变化带动市值变化的情况下，则公募基金有望每年带来平均5000-6000亿的增量资金。

　　养老金：2021年以来，社保基金资产规模增长有所放缓，截至2023年末社保基金资产总额约3万亿元，在此情况下，政策提出“稳步提升全国社会保障基金股票类资产投资比例”，可以进一步扩大社保基金的入市规模；基本养老保险基金委托社保基金理事会管理的部分与未委托管理的部分投资收益存在明显差异，尤其在当前利率中枢下移、低利率环境下，提高基本养老保险基金委托投资规模和比例的必要性进一步提升，这对于提高基本养老保险投资收益、实现保值增值具有重要意义。

　　实行长效考核方面，明确提出公募基金、国有商业保险公司、基本养老保险基金、年金基金都要全面建立实施三年以上长周期考核，大幅降低国有保险公司当年度经营指标考核权重，细化明确全国社保基金五年以上长周期考核。

　　另外，本次政策主要提出从以下几个方面优化资本市场投资生态：1）引导上市公司加大股份回购力度，落实一年多次分红政策。2）允许公募基金、商业保险资金、基本养老保险基金、企（职）业年金基金、银行理财等作为战略投资者参与上市公司定增。在参与新股申购、上市公司定增、举牌认定标准方面，给予银行理财、保险资管与公募基金同等政策待遇。3）更好运用央行货币政策新工具，推动上市公司加大股份回购增持再贷款工具的运用；进一步扩大证券基金保险公司互换便利操作规模。

　　整体而言，本次引导中长期资金入市政策，直面中长期资金入市的堵点和卡点，从资金来源、考核机制以及优化资本市场生态等三个方面切实呵护中长期资金入市，彰显政策层面维护资本市场稳定的决心。短期来说，有利于提振市场的风险偏好；中长期而言，将为A股切切实实带来增量资金，为市场长期稳中向好奠定政策基础。

　　■美国加征关税，美元指数走高，增大人民币汇率波动

　　美联储1月议息会议如期暂停降息。会议声明中提到，“近期指标表明，经济活动持续稳健扩张。近几个月来，失业率稳定在较低水平，劳动力市场状况依然稳固。通胀率仍处于略高的水平”。可见有弹性的劳动力市场和下行缓慢的通胀是美联储暂停降息的主要原因。就未来的政策展望而言，美联储表示，“在考虑对联邦基金利率目标区间进行进一步调整的程度和时机时，委员会将仔细评估新发布的数据、不断演变的前景以及风险的平衡情况”，整体释放出“边走边看”的态度。不过由于此前美联储进行了比较充分的预期管理，1月暂停降息的预期已经基本被市场消化，对市场的影响相对有限。与此同时，市场对3月和5月不降息的预期概率进一步提高，目前预期最早6月开始降息。关注本周美国将公布的1月PMI和就业数据可能对降息预期再度形成扰动。

　　另外，春节假期期间特朗普多次发表关于加征关税的言论，市场对加征关税的预期不断发酵。1月28日，白宫新闻秘书莱维特表示，加拿大和墨西哥的关税仍定于2月1日生效。2月1日特朗普政府签署行政令，对从加拿大和墨西哥进口的商品征收 25% 的额外关税，对从中国进口的商品征收 10% 的额外关税；其中来自加拿大的能源资源将征收 10% 的较低关税。

　　受此影响，市场担忧新一轮贸易冲突和美国通胀上行，叠加美欧之间货币政策预期分化，由此美元指数在最近一周走高，离岸人民币相对美元有所贬值，这可能影响春节后市场短期风险偏好。

　　就美国对中国加征10%额外关税一事而言，考虑到从特朗普参选以来，市场对此已经有所预期，并且在此前的1月22日，特朗普也曾放出过关于加征关税的消息，这就意味着市场可能已经部分消化这一利空。往后去看，特朗普政府对华关税的节奏和税率如何设定仍存在不确定性，分阶段、分批次、逐步加征的概率较大。若短期美国未释放进一步提高关税的信号，那么“加征10%”应该是符合市场预期的，短期相当于靴子落地，其对市场的冲击力度可能相对有限。在此情况下，节后短期风险释放后A股将重回上行。如果这样，则市场风格在短暂的大盘价值后将转向小盘成长。

　　（3）资金面：节后融资资金有望逐渐回流

　　如前分析，受春节效应的影响，节后融资资金有望重回净流入，融资资金集中流入的阶段有利于偏小盘成长、偏主题的风格。由于春节假期不确定性较大，投资者落袋为安情绪升温，春节前市场风格以偏防御为主，市场风险偏好明显下降，融资资金以净流出为主，2011年至今春节前20个交易日融资平均净流出538亿元。春节后，长假结束，投资者要重新加仓。春节后发布的一月金融数据多出现信贷“开门红”，经济复苏预期可能升温，春节后距离两会更近，市场风险偏好会明显升温，交投明显活跃，融资资金往往重回净流入，春节后20个交易日平均净流入583亿元。

　　因此，综合考虑业绩披露、两会等影响风格的季节性因素，以及当前国内政策积极维护资本市场稳定，美国加征关税、汇率波动等因素，节后待风险因素释放后，市场风险偏好将逐渐修复，且越靠近两会，市场交易可能越活跃，在此情况下，A股风格市场风格在短暂的大盘价值后将转向小盘成长，月度维度上，看好偏小盘、偏成长、偏主题的市场风格，对应指数选择中证1000。

　　2、2025年2月行业和赛道选择方向

　　展望2月份，年报业绩预告告一段落，市场的关注点逐渐聚焦到对两会政策的预期，以及产业趋势的进展。行业配置方面，我们重点推荐关注：1）年报业绩预告显示业绩有支撑的领域：如“两新”和部分必选消费服务领域：家电、家居、纺织服饰、养殖业等；信息技术领域如电子（半导体、光学光电子）、消费电子、计算机设备、通信等；高新技术制造业如汽车、船舶、机械（通用设备、专用设备）等；以及证券、保险、贵金属、化学制品、农化制品等。2）两会政策预期加码方向：节后进入两会政策预热期，参考目前地方两会的内容来看：总量上，GDP目标增速普遍高于2024年，政策力度预计继续增强；结构上，一方面社零和物价指数均有明显提升，扩大内需等消费政策预计持续加码；另一方面，固定资产投资目标增幅进一步扩大，关注节后开工等情况，有望带动机械等细分领域表现。3）新产业趋势催化的领域：春季后随着流动性的边际改善，市场风险偏好有望逐渐提升，主题投资关注度预计提升。参考目前主要产业趋势的进展，短期推荐关注AI+应用、汽车智能化、消费电子、自主可控、AI算力硬件等领域。

　　结合中观景气、盈利能力、筹码分布、估值、交易、周期阶段和赛道价值等多个维度，本期推荐关注汽车（汽车零部件）、机械（自动化设备、工程机械）、电子（消费电子、半导体）、通信、社会服务、非银。

　　▶ 年报业绩预告显示业绩有支撑的领域

　　截至1月31日上午，约有2817家A股上市公司披露了2024年年度业绩预告/快报/报告，占全部A股的比例约为52.2%，其中绝大多数是以业绩预告的形式存在。

　　从业绩预告类型来看，目前已经披露年度预告的上市公司预告向好率为33.7%，低于中报，在近13个季度预告的向好率中处于偏下水平（业绩预告向好类型包含续盈、略增、预增、扭亏等四种类型）。主板/创业板/科创板/北证披露率分别为49.3%/58.6%/57.9%/41.1%。

　　其中业绩超预期占比较高的行业主要有银行、非银金融、汽车、通信、轻工制造、家电、农林牧渔等。

　　综合工业企业盈利和中观指标，预计年报业绩增速和行业景气较高或者有所改善的领域主要分布在以下方向：

　　1）“两新”和部分必选消费服务领域：家电、家居、纺织服饰、养殖业等；2）信息技术：电子（半导体、光学光电子）、消费电子、计算机设备、通信等；3）高新技术制造业：汽车、船舶、机械（通用设备、专用设备）等；4）其他：证券、保险、贵金属、化学制品、农化制品等。

　　▶ 两会即将召开，促进消费以及投资回升的领域值得关注

　　节后进入两会政策预热期，参考目前地方两会的内容来看：1）总量上，GDP目标增速普遍高于2024年，政策力度预计继续增强；2）结构上，一方面社零和物价指数均有明显提升，扩大内需等消费政策预计持续加码；另一方面，固定资产投资目标增幅进一步扩大，关注节后开工等情况，有望带动机械等细分领域表现。综合来看，值得重点关注的方向集中在消费和基建投资产业链如：汽车、家电、社会服务、机械设备等。

　　▶新产业趋势催化的领域

　　春季后随着流动性的边际改善，市场风险偏好有望逐渐提升，主题投资关注度预计提升。统计2010年以来春节后至两会前，取得超额收益概率较高的行业依次是通信、机械设备、环保、电子、纺织服饰、公用事业、国防军工、计算机。

　　参考目前主要产业趋势的进展，短期推荐关注AI+应用、汽车智能化、消费电子、自主可控、AI算力硬件等领域。

　　▶ 前期表现、交易集中度和月度效应

　　前期表现：过去两个月整体跑输万得全A指数主要集中在：1）顺周期领域的建筑装饰、房地产等；2）部分消费医药领域，医药生物、社会服务、美容护理，以及计算机、环保电力设备等。成长领域如通信、电子以及家用电器、机械设备、纺织服饰、银行等板块跑赢万得全A。

　　交易集中度：近期市场成交活跃，从不同行业换手率历史分位数和成交额占比来看，通用设备、自动化设备、通信设备、通信服务、软件开发、商贸零售、家用电器、消费电子等相对拥挤，而白酒、生物制品、能源金属、养殖业、航空装备、医疗器械等领域交易占比相对较低。

　　日历效应：

　　由于每年例如业绩预告、两会、政治局会议、业绩考核等等具有季节性效应，每个月的行业有一定的季节性，也可以作为行业选择的参考。每年2月，相对较高概率出现超额收益的行业主要集中在部分成长行业，如通信、计算机、电子等以及机械设备、汽车、有色等。

　　3、2月赛道和产业趋势重点关注

　　2月重点关注五大具备边际改善的赛道：大模型、AI基础设施、AI+应用、自主可控、人形机器人。

　　从中长期角度，我们建议以周期为轴，供需为锚。关注新科技周期下，全社会智能化的进展（大模型的持续迭代、算力基础设施与AI生态的完善、AI商业模式的落地、以及AI对消费电子、机器人等赋能），国产替代周期下相关产业链的自主可控（国产大模型、国产AI应用与算力、国产集成电路产业链），以及“双碳”周期下碳中和全产业链的降本增效（光伏、风电、储能、氢能、核电），电动化智能化大趋势下电动智能汽车渗透率增加。

　　4、总结

　　风格层面，综合考虑业绩披露、两会等影响风格的季节性因素，以及当前国内政策积极维护资本市场稳定，美国加征关税、汇率波动等因素，节后待风险因素释放后，市场风险偏好将逐渐修复，且越靠近两会，市场交易可能越活跃，在此情况下，A股风格市场风格在短暂的大盘价值后将转向小盘成长，月度维度上，看好偏小盘、偏成长、偏主题的市场风格，对应指数选择中证1000。

　　展望2月份，年报业绩预告告一段落，市场的关注点逐渐聚焦到对两会政策的预期，以及产业趋势的进展。行业配置方面，我们重点推荐关注：1）年报业绩预告显示业绩有支撑的领域，如电子、通信、白电、纺织制造、商用车、贵金属、非银等；2）两会政策有望加码的扩大内需消费与投资方向，如消费电子、汽车、家电、机械等；3）新产业趋势催化的领域：AI+应用、汽车智能化、消费电子、自主可控、AI算力硬件等领域。

　　综合考虑前期表现、估值、交易活跃度、景气变化、政策和事件催化，我们建议重点关注：机械（自动化设备、工程机械）、通信、电子（消费电子、半导体）、汽车（汽车零部件）、社会服务、非银等。

　　赛道选择层面，2月重点关注五大具备边际改善的赛道：大模型、AI基础设施、AI+应用、自主可控、人形机器人。从中长期角度，我们建议以周期为轴，供需为锚。关注新科技周期下，全社会智能化的进展（大模型的持续迭代、算力基础设施与AI生态的完善、AI商业模式的落地、以及AI对消费电子、机器人等赋能），国产替代周期下相关产业链的自主可控（国产大模型、国产AI应用与算力、国产集成电路产业链），以及“双碳”周期下碳中和全产业链的降本增效（光伏、风电、储能、氢能、核电），电动化智能化大趋势下电动智能汽车渗透率增加。

　　流动性与资金需求

　　1、国内政策与宏观流动性

　　▶ 国内流动性：春节提现需求叠加税期，1月流动性紧张，节后有望缓解

　　国内流动性来看，1月春节取现需求叠加税期到来，资金面波动较大，资金利率大幅抬升，春节之后有望得到缓解。为缓解资金紧张情况，1月央行逆回购净投放1.97万亿元，同时开展了1.7万亿元买断式逆回购操作。1月10日，人民银行发布消息称，鉴于近期政府债券市场持续供不应求，中国人民银行决定，2025年1月份起暂停开展公开市场国债买入操作，后续将视国债市场供求状况择机恢复，1月央行未开展国债买卖操作。整体来看，1月资金面整体紧张，央行加大净投放力度，R007与DR007基本持续处于7天逆回购利率上方宽幅震荡。春节之后，预计随着资金回流，资金面偏紧的状况有望得到缓解。

　　▶ 外部流动性：美国加征关税，美元指数走高，增大人民币汇率波动

　　美联储1月议息会议如期暂停降息。会议声明中提到，“近期指标表明，经济活动持续稳健扩张。近几个月来，失业率稳定在较低水平，劳动力市场状况依然稳固。通胀率仍处于略高的水平”。可见有弹性的劳动力市场和下行缓慢的通胀是美联储暂停降息的主要原因。就未来的政策展望而言，美联储表示，“在考虑对联邦基金利率目标区间进行进一步调整的程度和时机时，委员会将仔细评估新发布的数据、不断演变的前景以及风险的平衡情况”，整体释放出“边走边看”的态度。不过由于此前美联储进行了比较充分的预期管理，1月暂停降息的预期已经基本被市场消化，对市场的影响相对有限。与此同时，市场对3月和5月不降息的预期概率进一步提高，目前预期最早6月开始降息。关注美国将公布的1月PMI和就业数据可能对降息预期再度形成扰动。

　　另外，春节假期期间特朗普多次发表关于加征关税的言论，加征关税预期不断发酵，并于2月1日落地。1月28日，白宫新闻秘书莱维特表示，加拿大和墨西哥的关税仍定于2月1日生效。2月1日特朗普政府签署行政令，对从加拿大和墨西哥进口的商品征收 25% 的额外关税，对从中国进口的商品征收 10% 的额外关税；其中来自加拿大的能源资源将征收 10% 的较低关税。

　　2、股市资金供需

　　1月股票市场可跟踪资金供需紧平衡，供需规模均有所收窄。资金供给端，新发基金规模小幅回落；1月市场震荡回落，ETF逆势净申购贡献增量资金，但净申购规模有所放缓；市场风险偏好下降，融资资金转为净流出。资金需求端，重要股东净减持规模缩小；IPO发行规模缩小但再融资规模扩大，资金需求规模整体仍然有所缩小。1月主力增量资金方面，ETF贡献主力增量资金。

　　▶ 外资

　　1月美联储继续按兵不动，将联邦基金利率目标区间维持在4.25%至4.5%之间不变，美元指数及美债利率整体维持震荡，美元兑人民币离岸汇率冲高回落，外资交易活跃度有所下降，外资月度日均成交额从2024年12月1906亿元明显回落至2025年1月1686亿元。

　　▶ 基金发行与ETF申赎

　　1月偏股类公募基金发行规模有所下降，1月主动与被动偏股基金发行份额283亿份，较2024年12月362亿份有所缩小。2024年12月，股票型公募基金份额较前一个月末增加680亿份，混合型基金份额增加251亿份，二者合计增加931亿份。考虑到当月新成立份额后，估算12月偏股类老基金净申购563亿份，净申购比例为0.88%。1月股票型ETF逆势净申购289亿份，对应净流入400亿元，净流入规模较2024年12月前值442亿元有所缩小。

　　结构上，1月净申购较多的宽基指数ETF主要为A500、科创50、机器人ETF，创业板50净赎回。

　　▶ 私募基金

　　基金业协会最新数据显示，截至2024年12月，私募基金管理规模5.2万亿元，管理只数8.8万只，分别较2024年11月减少203亿元和减少1663只，12月私募基金管理规模小幅下滑。

　　▶ 融资资金

　　截至2025年1月24日，融资余额1.80万亿元，当月融资净流出553亿元，融资余额占A股流通市值的比例为2.55%，处于2016年以来的98%分位。1月市场横盘震荡，融资资金转为净流出，融资融券平均担保比例回升至261%。

　　▶ 限售解禁与股东增减持

　　1月重要股东增持65亿元，减持148亿元，净减持83亿元，净减持规模较2024年12月前值211亿元明显缩小。按照截至2025年1月27日收盘价估算，2025年2月解禁规模为5008亿元，解禁规模较2025年1月大幅回升，不同板块解禁规模来看，主板4660亿元、创业板187亿元、科创板111亿元、北证51亿元。考虑到2025年2月解禁规模大幅回升，未来重要股东二级市场净减持规模有望小幅回升。

　　▶ IPO及再融资

　　以发行日期为参考，2025年1月有8家公司IPO，合计募资规模48亿元，较12月前值91亿元有所回落。按上市日期统计，1月定增发行募资规模291亿元，较2024年12月前值245亿元小幅回升。随着IPO发行趋于正常化，未来IPO发行规模有望保持稳定，资金总需求规模或保持稳定。

　　3．总结：ETF有望继续贡献主力增量资金，同时融资资金有望回流

　　ETF有望继续贡献主力增量资金，同时融资资金有望回流。国内流动性来看，1月春节取现需求叠加税期到来，资金面波动较大，资金利率大幅抬升，春节之后有望得到缓解。海外方面，美联储1月议息会议如期暂停降息，但对市场的影响相对有限，目前预期最早6月开始降息。另外，春节假期期间美国加征关税落地，美元指数走高，增大人民币汇率波动，可能影响春节后市场短期风险偏好。股市资金供需方面，1月股票市场可跟踪资金供需紧平衡，资金供需规模均有所收窄，ETF逆势净申购成为1月主力增量资金。展望2025年2月，ETF有望继续贡献主力增量资金，同时融资资金回流也有望贡献增量。

　　企业盈利和中观景气：关注业绩预告落地后，政策与主题投资催化

　　1． 24年年报业绩预告及工业企业盈利

　　截至1月31日上午，约有2817家A股上市公司披露了2024年年度业绩预告/快报/报告，占全部A股的比例约为52.2%，其中绝大多数是以业绩预告的形式存在。

　　业绩向好率较高的行业主要有非银、有色、公用事业、石油石化、美容护理、汽车等。对比分析师一致盈利预期来看，超预期占比相对较高的行业主要有银行、非银、汽车、通信、环保、轻工制造、家电等。

　　2024年规模以上工业企业利润同比降幅扩大，12月当月同比增速转正。2024年全国规模以上工业企业实现利润总额74310.5亿元，同比下降3.3%，相比2023年的-2.3%降幅有所扩大。随着政策效果的持续释放，单12月同比在较高基数背景下转正至10.9%（前值-7.5%）。1-12月营业收入累计同比2.1%，当月营收较11月加快3.7个百分点，连续三个月回升。在一揽子增量政策及时出台后，四季度工业企业盈利恢复明显，降幅较三季度大幅收窄12.7个百分点。三个月滚动来看，收入端增速扩大至4.0%（前值1.9%），利润端降幅收窄至-2.8%（前值-14.9%）。

　　拆分结构来看，利润率微降，成本下行，费用提升；量价同步改善。

　　12月全部工业品PPI当月同比降幅收窄至-2.3%；工业增加值当月同比增幅扩大至6.2%。费用提升，成本下行，利润率微降。1-12月份规模以上工业企业每百元营业收入中的成本为85.16元，费用提升至8.59元，利润率微降5.39%，前值5.40%。综合来看，目前价格端拐点初现，有望推动后续盈利的边际改善。

　　结构上，以高技术制造业为代表的工业新动能利润较快增长，“两新”政策带动效果持续显现

　　从工业企业三大领域来看，1-12月采矿业和制造业利润同比降幅较前值收窄，电力行业利润同比增幅扩大。三个月滚动来看，必选消费增速领先，中游设备增速转正，医药、TMT、可选消费、上游资源品等降幅均收窄。

　　细分行业来看，高新技术制造业仍然是增长的重要引擎，“两重”“两新”效果显著。

高技术制造业利润快速增长，为盈利提供稳定支撑。2024年，工业新动能加快发展，带动高技术制造业利润较上年增长4.5%，高于规上工业平均水平7.8个百分点，拉动规上工业利润增长0.8个百分点。高端装备制造行业中，光电子器件制造、航天器及运载火箭制造等行业利润较上年分别增长66.9%、13.4%；智能化领域中，智能无人飞行器制造、智能车载设备制造、可穿戴智能设备制造等行业利润分别增长164.7%、112.8%、37.7%；绿色制造方面，锂离子电池制造行业增长48.5%。
装备制造业领域受益于“两新”政策的驱动，有6个行业利润较1—11月份改善，为规上工业企业利润恢复提供重要支撑。其中铁路船舶航空航天、仪器仪表、电子等行业利润较上年分别增长21.5%、3.5%、3.4%。尤其四季度在政策的驱动下，板块盈利恢复明显，四季度，电气机械行业利润同比增长11.3%，三季度为下降5.7%。其中，家用制冷电器具制造、家用清洁卫生电器具制造、家用空气调节器制造等行业利润分别增长174.9%、42.8%、30.6%。
消费品制造业增速相对稳健，部分必选消费增速较快。全年来看化纤、酒饮料茶、食品制造、文教工美等行业利润均保持较快增长，全年分别增长33.6%、7.1%、6.3%、4.8%。
TMT制造业利润累计同比3.4%，较前值略有扩大，医药制造业同比降幅收窄至-1.1%。

　　综合工业企业盈利和中观景气指标，预计年报业绩较为稳健或者有所改善的领域主要集中在：1）“两新”和部分必选消费服务领域：家电、家居、纺织服饰、养殖业等；2）信息技术：电子（半导体、光学光电子）、消费电子、计算机设备、通信等；3）高新技术制造业：汽车、船舶、机械（通用设备、专用设备）等；4）其他：证券、保险、贵金属、化学制品、农化制品等。

　　2． 1月行业景气度总览及细分领域变化

　　1月份景气较高的领域主要集中在中游制造、消费服务和金融地产领域，其中资源品板块化工品价格多数上涨，中游制造领域汽车产销和机械销售延续回暖，消费服务板块家电销售持续复苏，金融地产中地产销售延续改善，公用事业燃气价格下行。

　　▶ 上游资源品：水泥价格持续下行，原油价格上行

　　钢坯价格上行、螺纹钢价格下行，双焦价格下跌，1月份南华工业品价格月环比上行3.54%。钢材方面，1月钢材成交量环比下行，重点企业粗钢日均产量上行。钢坯价格上行、螺纹钢价格下行，港口铁矿石库存、唐山钢坯库存、主要钢材品种库存均上行。煤炭方面，1月秦皇岛港山西优混平仓价、京唐港山西主焦煤库提价下行，焦煤期货价格、焦炭期货价格均下行，秦皇岛港煤炭库存下行，天津港焦炭库存、京唐港炼焦煤库存上行。

　　1月全国水泥价格指数持续下行，长江、东北、华北、华东、西南、西北、中南地区水泥价格指数均下行；玻璃期货价格上行。

　　1月国际原油价格上行，化工产品价格指数上行。截至1月31日，1月Brent原油现货价格月环比上行3.51%，WTI原油现货价格月环比上行1.13%。截至1月27日，1月化工产品价格指数月环比上行0.46%。无机化工品期货价格多数上涨，有机化工品涨多跌少，其中苯酐、甲苯、燃料油等价格涨幅居前，聚乙烯（LLDPE）、苯乙烯、天然橡胶等价格跌幅居前。化学纤维方面，涤纶长丝市场价月环比上行。农化制品方面，复合肥价格下行。

　　1月工业金属价格涨跌分化，库存多数下行。价格视角，锌、钴、镍、铅价格月环比下行，铜、铝、锡价格月环比上行。LME库存方面，镍库存上行，铜、铝、锌、锡、铅库存下行。贵金属方面，黄金、白银期现价格上行。小金属方面，锑、稀土价格上行。

　　▶ 中游制造业：工业机器人产量持续景气，汽车产销三个月滚动同比上行

　　12月工业机器人产量同比增幅扩大，三个月滚动同比增幅扩大。12月工业机器人产量7.14万台/套，当月同比增幅扩大7.40个百分点至36.70%，三个月滚动同比增幅扩大4.63个百分点至33.13%；1-12月累计产量55.64万台/套，累计同比增幅扩大3.10个百分点至14.20%。

　　12月金属切削机床产量同比增幅扩大，三个月滚动同比增幅扩大。12月金属切削机床产量为8.10万台，同比增幅扩大24.50个百分点至35.00%，三个月滚动同比增幅扩大11.07个百分点至17.53%。1-12月金属切削机床累计产量为69.45万台，同比增幅扩大2.4个百分点至10.50%。

　　12月汽车产销、乘用车产销三个月滚动同比增幅均扩大。12月份，汽车产销同比分别增长9.3%和10.5%，三个月滚动同比增幅分别扩大至8.02%和9.73%；乘用车产销同比分别增长10.8%和11.7%，三个月滚动同比增幅分别扩大至11.14%和12.58%。新能源汽车产销同比分别增长30.5%和34%，三个月滚动同比增幅分别收窄至43.41%和43.65%。

　　▶ 消费服务：12月社零当月同比增幅扩大，家电零售同比增幅扩大

　　12月份社会消费品零售总额45172亿元，当月同比增长3.70%，限额以上企业消费品零售总额同比增幅扩大至4.00%；12月全国居民消费价格指数（CPI）同比增长0.1%（前值0.2%），食品类CPI同比转负至-0.5%（前值1.0%）。

　　1月主产区生鲜乳价格持平，白酒批发价格总指数下行，名酒批发价格总指数下行。猪肉批价上行、生猪均价均上行，仔猪批价持平，自繁自养生猪养殖利润、外购仔猪养殖利润均上行。肉鸡苗平均价格下行，全国鸡肉市场价上行。棉花价格指数下行，蔬菜期货价格、玉米期货价格均上行。

　　1月柯桥纺织指数下行；12月纺织服装零售同比降幅收窄至-0.30%。12月家具类零售当月同比增幅收窄至8.80%，12月家电和音像器材类零售当月同比增幅扩大至39.30%。

　　12月民航正班客座率为82.0%，当月同比增加4.30个百分点。12月民航货邮周转量为32.27亿吨公里，当月同比增幅收窄至11.10%

　　▶ 信息技术：12月智能手机产量同比由正转负，MLCC台股营收同比增幅扩大

　　12月智能手机产量同比由正转负，三个月滚动同比增幅收窄。12月智能手机产量129.77百万台，同比由正转负至-1.00%（前值3.70%）；智能手机产量三个月滚动同比增幅收窄3.6个百分点至2.93%。

　　12月集成电路产量同比增幅扩大，三个月滚动同比增幅收窄。12月集成电路产量为427.74亿块，同比增幅扩大3.80个百分点至12.50%；集成电路产量三月滚动同比增幅收窄1.80个百分点至11.00%。

　　12月LED芯片台股营收同比由正转负。12月LED芯片台股营收为14.77亿新台币，同比转负至-2.90%，前值6.32%。

　　12月多层陶瓷电容（MLCC）台股营收同比增幅扩大。12月多层陶瓷电容（MLCC）台股营收139.52亿新台币，同比增幅扩大2.25个百分点至8.05%。

　　▶ 金融地产：A股成交额下行，12月商品房销售面积累计同比降幅收窄

　　货币市场净投放，隔夜SHIBOR利率月环比上行，1周/2周SHIBOR利率月环比下行，6个月/1年期/3年期国债到期收益率月环比上行。截至1月27日，隔夜SHIBOR月环比上行32bp、1周/2周SHIBOR月环比下行2bp、13bp；汇率方面，美元兑人民币中间报价7.1698，月环比下行（升值）0.27%。债券收益率方面，6个月/1年期/3年期国债到期收益率较上月末分别上行39bp、26bp、17bp。货币市场方面，截至1月31日，1月货币市场净投放3307亿元。

　　A股换手率、成交额下行。截至1月27日，1月上证A股换手率五日均值月环比下行0.11个百分点至0.94%；沪深两市日成交额五日均值月环比减少1595.01亿元至12083.76亿元人民币。

　　1-12月商品房销售面积同比降幅收窄，1月百强房企销售额降幅明显收窄。截至1月26日，100大中城市土地成交溢价率当周值月环比上行3.33个百分点。1月百强房企销售额同比降低3.2%，环比降低49.6%。1-12月份房屋新开工面积累计同比降幅持平，房屋竣工面积累计同比降幅扩大；商品房销售额、销售面积累计同比降幅收窄。

　　▶ 公用事业：我国天然气月均价下行，发电量累计同比增幅收窄

　　我国天然气月均出厂价下行，英国天然气月均期货结算价上行。截至1月27日，我国天然气出厂价报4275.00元/吨，1月均价报4423.32元/吨，月均价环比下行2.94%；截至1月30日，1月英国天然气期货结算月均价报115.17便士/色姆，月均价环比上行2.31%。

　　1-12月我国发电量累计同比增幅有所收窄，从11月的5.0%收窄至4.6%。细分项目中火电、水电、风电发电量累计同比增速收窄，太阳能、核电发电量累计同比增速走阔。12月全社会用电量同比增幅较前值扩大0.39个百分点至3.18%，自8月以来首次增幅扩大。

　　1-12月制造业固定资产投资累计完成额同比增幅收窄0.1%，同比增速9.2%。此外，1-12月基础设施建设投资（不含电力）固定资产投资累计完成额同比上行4.4%，增幅扩大0.2个百分点，其中交通运输、仓储和邮政业增幅收窄，电力、热力、燃气及水的生产和供应业增幅扩大。

　　3、企业盈利、中观景气、行业推荐小结

　　展望2月份，年报业绩预告告一段落，市场的关注点逐渐聚焦到对两会政策的预期，以及产业趋势的进展。行业配置方面，我们重点推荐关注：1）年报业绩预告显示业绩有支撑的领域：如“两新”和部分必选消费服务领域：家电、家居、纺织服饰、养殖业等；2信息技术：电子（半导体、光学光电子）、消费电子、计算机设备、通信等；高新技术制造业：汽车、船舶、机械（通用设备、专用设备）等；以及证券、保险、贵金属、化学制品、农化制品等。2）两会政策预期加码方向：节后进入两会政策预热期，参考目前地方两会的内容来看：总量上，GDP目标增速普遍高于2024年，政策力度预计继续增强；结构上，一方面社零和物价指数均有明显提升，扩大内需等消费政策预计持续加码；另一方面，固定资产投资目标增幅进一步扩大，关注节后开工等情况，有望带动机械等细分领域表现。3）新产业趋势催化的领域：春季后随着流动性的边际改善，市场风险偏好有望逐渐提升，主题投资关注度预计提升。参考目前主要产业趋势的进展，短期推荐关注AI+应用、汽车智能化、消费电子、自主可控、AI算力硬件等领域。

　　▶ 企业盈利、中观景气、行业推荐小结

　　盈利方面，截至目前约有52.2%的A股企业披露了2024年年度业绩预告/快报/报告，业绩向好率约33.7%。2024年规模以上工业企业利润同比降幅扩大，12月当月同比增速转正；结构上，以高技术制造业为代表的工业新动能利润较快增长，“两新”政策带动效果持续显现。综合工业企业盈利和中观景气指标，预计年报业绩较为稳健或者有所改善的领域主要集中在：1）“两新”和部分必选消费服务领域：家电、家居、纺织服饰、养殖业等；2）信息技术：电子（半导体、光学光电子）、消费电子、计算机设备、通信等；3）高新技术制造业：汽车、船舶、机械（通用设备、专用设备）等；4）其他：证券、保险、贵金属、化学制品、农化制品等。

　　景气方面，1月份景气较高的领域主要集中在中游制造、消费服务和金融地产领域，其中资源品板块化工品价格多数上涨，中游制造领域汽车产销和机械销售延续回暖，消费服务板块家电销售持续复苏，金融地产中地产销售延续改善，公用事业燃气价格下行。

　　展望2月份，年报业绩预告告一段落，市场的关注点逐渐聚焦到对两会政策的预期，以及产业趋势的进展。行业配置方面，我们重点推荐关注：1）年报业绩预告显示业绩有支撑的领域：如“两新”和部分必选消费服务领域、信息技术以及部分高新技术制造业。2）两会政策预期加码方向，主要涉及消费、基建投资等领域。3）新产业趋势催化的领域：春季后随着流动性的边际改善，市场风险偏好有望逐渐提升，主题投资关注度预计提升。参考目前主要产业趋势的进展，短期推荐关注AI+应用、汽车智能化、消费电子、自主可控、AI算力硬件等领域。

　　考虑未来一两个月的角度，综合考虑前期表现、估值、交易活跃度、景气变化、政策和事件催化，我们建议重点关注有望受益于春节效应、业绩向好的领域，具体涉及汽车（汽车零部件）、机械（自动化设备、工程机械）、电子（消费电子、半导体）、通信、社会服务、非银等。

　　赛道及产业趋势投资

　　1、2月赛道和产业趋势重点关注

　　2月重点关注五大具备边际改善的赛道：大模型、AI基础设施、AI+应用、自主可控、人形机器人。

　　（1）未来一个月主题投资重要事件前瞻

　　（2）关键产业趋势与主题变化：智能汽车、消费电子、机器人

　　2、赛道投资关注方向专题：Deepseek发布R1模型，性能对标GPT-o1正式版展

　　（1）DeepSeek发布R1模型，性能对标GPT-o1正式版

　　1月20日晚，杭州深度求索人工智能基础技术研究有限公司发布了第一代推理模型DeepSeek-R1-Zero与Deepseek-R1。DeepSeek-R1-Zero是一款通过大规模强化学习（RL）训练的模型，没有监督微调（SFT）作为初步步骤，展示了卓越的推理能力。然而，它遇到了诸如可读性差和语言混合等挑战。为了解决这些问题并进一步增强推理性能，引入DeepSeek-R1。这是一款在RL之前结合了多阶段训练和冷启动数据的更高级推理模型。DeepSeek-R1在推理任务上实现了与OpenAI-o1-1217相当的性能。

　　▶ 基准测试表现优异，大规模强化学习开启大模型语言模型训练新思路

　　DeepSeek-R1模型多项评测成绩超越市面上现有的开源模型，且性能比肩GPT-o1。对于面向教育的知识基准测试中，如 MMLU、MMLU-pro和GPQA Diamond三项基准，分别以 90.8% 、84.0%、71.5%的准确率领先市场其他开源模型，相较于Deepseek-v3表现出更高级的性能，几乎比肩GPT-o1的性能表现。Deepseek-R1展现了其强大的文档分析能力。FRAMES是一项长期依赖于上下文的QA任务，其准确率达82.5%，领先于全市场开源模型。在基于事实的查询方面，Deepseek-R1在事实基准SimpleQA的准确率达30.1%，实现在Deepseek-v3基础上的优化提升，但在中国SimpleQA的表现略要逊色于Deepseek-v3，录得63.7%的准确率，较后者低4.3%。主要是由于它在安全RL后拒绝回答某些查询的倾向。在没有安全RL的情况下，DeepSeek-R1可以达到70%以上的准确率。Deepseek-R1展现其卓越的数学能力。在数学任务上，其性能与OpenAI-o1-1217相当，远远超过其他型号。Deepseek-R1在数学任务的MATH-500测试和竞赛及数学问题的AIME2024测试中，分别取得97.3%和79.8%的优越成绩，均实现领先于GPT-o1，其中AIME2024竞赛级数学问题测试中，较Deepseek-v3实现成绩的大幅提升。Deepseek-R1在编码算法任务中也具备较强劲的实力表现。在编程竞赛的Codeforces测试中，录得96.3%，这一成绩几乎持平GPT-o1，且相较Deepseek-v3的58.7%大幅提升37.6%。在细分里，面向工程的编码中，SWE Verfid测试成绩略优于GPT-o1，预测在Deepseek-R1的下一版本中，工程学表现将会得到改善。Deepseek-R1在写作任务和开放域问题回答方面表现优秀，强调大规模RL的泛化优势，这不仅提高了推理能力，还提高了不同领域的性能。其在AlpacaEval2.0与ArenaHard两个测试中观察到卓越的性能提升，分别录得87.6%和92.3%的成绩，较Deepseek-v3提升幅度较大。此外，DeepSeek-R1生成的摘要长度很简洁，ArenaHard上的平均长度为689个字符，AlpacaEval 2.0上的平均长度为2，218个字符。这表明DeepSeek-R1避免了在基于GPT的评估过程中引入长度偏差。

　　DeepSeek-R1-Zero基于大规模的强化学习训练，可在无需任何监督微调数据的情况下获得强大的推理能力。在学术界，强化学习（Reinforcement Learning）已经证明了显著的有效性。这些工作在很大程度上依赖于监督数据，而这些数据的收集是耗时的。而此次Deepseek-R1-Zero的发布，证明了LLM大语言模型在没有任何监督数据的情况下发展推理能力的潜力。DeepSeek-R1-Zero显示了随着RL训练的推进，性能的稳定和一致的增强。值得注意的是，在AIME 2024测试中的得分有了显著的提高，从最初的15.6%跃升到71.0%，达到了与OpenAI-o1-0912相当的性能水平。这一显著的改进突出了强化学习算法在优化模型性能方面的有效性。

　　DeepSeek-R1-Zero通过利用扩展的测试时间计算，自然获得了解决日益复杂的推理任务的能力。随着测试时间计算的增加而出现复杂的行为。诸如反思这样的行为模型会重新访问和评估其先前的步骤以及探索解决问题的替代方法。这些行为并未明确编程，而是作为模型与强化学习环境交互的结果出现。这种自发的开发极大增强了DeepSeek-R1-Zero的推理能力，使其能够以更高的效率和准确性处理更具挑战性的任务。在DeepSeek-R1-Zero训练过程中，发生了“顿悟”现象（Aha moment），这是强化学习导致自主涌现的意想不到的复杂行为。模型会自发地重新评估之前的步骤，并进行反思，类似于人类的“灵光一现”。

　　▶ 蒸馏：赋予小型模型推理能力

　　除了 DeepSeek-R1 本身，该团队还开源了 6 个从 DeepSeek-R1 蒸馏而来的小型模型。通过对Deepseek-R1管理的80万个样本对Qwen2.5-Math-1.5B、Qwen2.5-Math-7B、Qwen2.5 14B、Qwen2.5-32B、Llama-3.5-8B和Llama-3.3-70B-Instruct 6个基本模型进行微调，仅应用监督微调数据（SFT），不采用强化学习，印证蒸馏技术能够显著提高小模型的性能。

　　这些小型模型的开源，进一步降低了 AI 应用的门槛，让更多开发者可以参与到 AI 创新中来，极大地赋能了整个开源社区。简单提取Deepseek-R1的输出可以实现高效的Deepseek-R1-Distill-Qwen-7B，全面优于GPT-4o-0513等非推理模型。Deepseek-R1-14B在所有评估指标上都超越了QwQ-32B-Preview。而Deepseek-R1-32B与Deepseek-R1-70B在大多数基准测试都明显超过了OpenAI-o1-mini。

　　强化学习催化更强大的模型，在更强大模型下蒸馏提取的小模型将具有更强的性能表现。在针对Qwen-32B-Base，采用大规模的数学，编程及STEM数据进行大量强化学习训练，实现与QwQ-32B-Preview相当的性能。同时，DeepSeek-R1中提取的DeepSeek-R1 Distill-Qwen-32 B在所有基准测试中的表现都明显优于DeepSeek-R1-Zero-Qwen-32 B。对于较小的模型，直接学习大型模型的推理模式比自身探索更为有效。这也暗示了在提升模型能力时，需要综合考虑计算资源和效率，蒸馏在特定情况下可能是更优的选择。

　　▶ AI界“拼多多”：开放API访问，价格引发市场关注

　　网页版及最新版推出的手机APP，打开“深度思考”模式，即可免费调用最新版Deepseek-R1，且暂无使用次数限制。在API接口方面，Deepseek-R1开放API访问，开发者可以通过设置“model=‘deepseek-reasoner’实现调用。

　　目前，Deepseek-R1目前支持上下文的长度为64K，仍不及ChatGPT的o1及o1-mini模型。API价格方面，目前Deepseek-R1价格是Deepseek-v3模型两倍，百万tokens输出价格达到16元，相较于ChatGPT的o1及o1-mini模型仍具备较强的价格优势。

　　接下来，Deepseek-R1将在以下几个方面进行投资升级。1）一般能力：目前Deepseek-R1在函数调用、多回合、复杂角色扮演和json输出等任务方面的能力不及Deepseek-v3。接下来，将计划如何利用长期CoT增强这些领域的任务。2）语言混合：Deepseek-R1目前在针对中英文进行优化，这可能导致在处理其他语言的查询时出现语言混合问题。后续将在未来的更新中解决这一问题。3）调试工程：Deepseek-R1对提示很敏感。少量提示会持续降低其性能。4）软件工程任务：大规模强化学习在软件工程任务中尚未得到广泛应用。Deepseek-R1在软件工程基准测试中并没有表现出比Deepseek-v3有很大改进。未来版本将通过在软件工程数据上实现拒绝采样或在强化学习过程中纳入异步评估来解决问题，以提高效率。

　　3、赛道和产业核心中观数据变化

　　▶ AI+：全球 AI网站访问量涨少跌多

　　12月全球AI产品（包含Web 跟 APP）榜排名前十中，ChatGPT、Canva Text to Image、Shop、Perplexity AI访问量上涨，New Bing、Gemini、360AI搜索、DeepL、Character AI、Notion AI访问量下跌。其中Shop涨幅最高，高达57.26%；Canva Text to Image涨幅最小，为1.20%。国内AI产品榜排名前十家访问量有8家上涨。从手机端AI应用看，11月全球下载量（不包括国内安卓）排名前四为ChatGPT、剪映、豆包和Canva，国内下载量（不包括国内安卓）排名前四为剪映、豆包、美图秀秀和Kimi.ai。

　　▶ 电动车：12月国产新能源销量整体上升，赛力斯、奇瑞、零跑同比大涨；10月锂电材料价格略有下降

　　12月新能源车销量同比上升，动力电池装机同比上升，充电桩保有量稳步上行。Wind数据显示，12月新能源车销量159.61万辆，环比上升5.59%，同比上升为33.98%，12月渗透率升至48.64%；12月动力电池装机75400兆瓦时，同比上升57.30%，环比上升13.51%，充电桩保有量357.90万个，同比增长31.29%。

　　12月国产新能源销量整体上升，销量为100.87万辆，同比上升43%，奇瑞、零跑、吉利同比大涨。第一梯队来讲，比亚迪、吉利、上汽通用五菱12月销售量分别为40.31万辆、10.88万辆、8.99万辆，比亚迪与吉利分别环比下降-3.39%、-10.01%、上汽通用五菱环比上升131.45%。第二梯队车企及大部分新势力车企12月表现比较理想。特斯拉中国、奇瑞汽车、长安汽车分别同比上涨9.40%、292.20%、62.10%。理想汽车、零跑汽车、长城汽车、广汽埃安11月销量环比数据分别为-51.60%、-66.77%、13.48%、-91.34%。

　　12月以来，锂电材料价格涨跌有所分化。据Wind数据显示，碳酸二甲酯出厂价为3600元/吨（截至25/01/24），碳酸锂价格为万元/吨（截至25/01/24）。

　　▶ 光伏：11月新增装机量同比增速上升，11月组件出口金额同比降幅扩大，11月光伏上游环节价格普遍下跌

　　光伏12月新增装机量同比增速上升，12月组件出口金额同比降幅缩小，12月光伏上游产业链环节价格部分下跌。根据CEC数据显示，截至12月我国光伏新增装机数为886.66GW，同比上升308.8%；12月组件出口金额为19.58亿美元，同比降幅由前一月的29.46%缩小至16%。12月光伏上游产业链环节价格部分下跌。截至2025年1月23日当周，硅料价格为39元/KG；单晶182/210硅片价格为1.15/1.70元/片，相对上月分别环比持平。

　　▶ 风电：2024年1-9月份，国内公开招标市场新增招标量119.1GW

　　风电新增装机9月同比增速上升，11月风力发电机组出口金额环比上升37.75%。根据CEIC数据显示，2024年1-9月公开招标约119.1GW，比去年同期上升93%。12月风力发电机组出口金额为同比上升28.3%。

　　▶ 绿电：11月太阳能发电同比增速缩小，风电发电同比增幅转负

　　11月太阳能发电同比增速缩小，风电发电同比增幅扩大。数据显示，12月太阳能发电量环比上升5.72%，同比增长28.50%，较前一月同比增速上升18.20个百分点；12月太阳能利用小时数为79小时，同比上升11小时，环比下降1小时。风电方面，12月风电发电量同比增幅转正、环比增幅上升：同比上升6.60%，环比上升11.81%，11月风力发电利用小时数为196小时，同比持平，环比上升15小时。

　　▶ 储能： 2024年第三季度我国电化学储能装机量高增，同比增长118.10%

　　储能规模不断提升。截至2024年第三季度，我国电化学储能累计装机55.18GW，同比高增118.10%；截至2024年第三季度，抽水蓄能累计装机55.40GW。

　　▶ 新型电力系统&氢能：电网和电源建设稳步开展，燃料电池车月销量下行

　　电网和电源建设稳步开展，燃料电池汽车销量累计同比上行。根据Wind数据，1-12月电网建设投资完成额累计同比增长15.26%，同比增速较前一月略有下降；1-12月电源建设投资完成额累计同比增长12.14%，同比增速较前一月上行；12月燃料电池车销量268辆，相较于11月的381辆月销量环比下降29.66%，1-12月销量累计同比下行82.28%。

　　▶ 半导体：11月我国半导体销量同比上升，智能手机出货量环比上升1.1%

　　11月我国半导体销量同比上升，11月智能手机出货量同比下降5.60%，11月集成电路产量同比增长8.70%。10月我国半导体销售量达到162.0亿美元，同比增长17.00%；11月我国智能手机出货量同比下降5.60%，环比上升1.1%；11月集成电路产量同比增加8.70%。

　　▶ 工业自动化：12月我国金属切削机床同比持平，工业机器人产量同比增加

　　12月我国金属切削机床环比上升，工业机器人产量同比增加。12月我国金属切削机床产量为8.10万台，同比增幅为36.86%，较前一月增速上升31.31个百分点；工业机器人产量有所上升，同比增加70.04%，环比上升33.22%。

　　另外，12月日本切削机床订单同比增幅为5.01%，工业机器人订单同比上升。

　　▶ 白酒：12月茅五泸高端白酒价格均值同比有所下降，12月酒类线上销售额同比下降2.47%

　　12月茅五泸高端白酒价格均值同比有所下滑，12月酒类线上销售额同比下降2.47%。12月茅五泸高端白酒价格均值同比下滑13.5%。酒品大类来看，12月酒类线上销售下降至355.88元/件，环比下降24.35%，同比上升5.12%。

　　1月重要政策梳理

　　据不完全统计，1月重要政策约132个。具体来看，1）总量政策方面，1月货币政策主要围绕着稳汇率方面。同时“两新”接续政策密集发布，加力“两新”扩围。2）资本市场方面，1月资本市场政策频出，主要聚焦在结构性货币政策工具以及推动中长期资金入市方面；3）产业政策方面，1月生物医药及新质生产力相关政策值得重点关注，其中，新质生产力政策主要集中在低空经济、脑机接口、人工智能。

　　（1）总量政策

　　总量政策方面，1）1月份货币政策主要围绕着稳汇率方面，举例来看，1月13号，国家外汇局决定将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数，从1.5上调至1.75。此外，同日央行行长潘功胜表示坚决对扰乱市场秩序的行为进行处置，坚决防范汇率的超调风险，表示人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。2）“两新”接续政策密集发布，举例来看，1月8日，国家发展改革委、财政部发布《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策》的通知，其中以旧换新：扩围至消费电子，对个人消费者购买手机、平板、智能手表手环等3类数码产品（单件销售价格不超过6000元），按产品销售价格的15%给予补贴，每位消费者每类产品可补贴1件，每件补贴不超过500元；设备更新方面：加力推进城市公交车电动化替代，更新车龄8年及以上的城市公交车和超出质保期的动力电池，平均每辆车补贴额由6万元提高至8万元。此后各部委补充细则文件，包括1月15日商务部等4部门办公厅发布《关于做好2025年家电以旧换新工作的通知》、1月24日商务部等八部门部署开展汽车流通消费改革试点、1月27日商务部等6部门发布家装厨卫“焕新”补贴新政等。

　　（2）资本市场

　　资本市场政策方面，1月资本市场政策频出，主要聚焦在结构性货币政策工具以及推动中长期资金入市方面。1）结构性货币政策工具方面：1月2日中国人民银行启动了第二次互换便利操作；1月19日，央行、证监会联合召开股票回购增持再贷款座谈会，进一步发挥政策工具稳定资本市场作用。2）中长期资金入市方面：1月22日，中央金融办、中国证监会、财政部、人力资源社会保障部、中国人民银行、金融监管总局联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，主要举措包括：提升商业保险资金A股投资比例与稳定性；优化全国社会保障基金、基本养老保险基金投资管理机制；提高企（职）业年金基金市场化投资运作水平；提高权益类基金的规模和占比；优化资本市场投资生态。

　　（3）产业政策

　　产业政策方面，1月生物医药及新质生产力相关政策值得重点关注。生物医药方面：1月20日，国家医保局官网发布给上海医保局的《关于请协助做好当面听取集采药品相关意见的函》。其中提到，1月21日由国家医保局负责人带队赴上海听取相关意见。此外1月8日，上海市卫生健康委、市商务委、市中医管理局、市疾控局印发《上海市深化外商独资医院领域扩大开放试点工作方案》；1月9日，武汉市正式印发《武汉市加快生命健康产业突破性发展打造国际医疗创新高地实施方案》；1月14日，重庆市政府发布《智慧医疗装备产业创新发展行动计划（2025-2027年）》。

　　新质生产力方面：1）低空经济：1月9日，低空经济发展司负责同志组织有关部委进行座谈，重点就加强低空安全监管、依法依规开展建设、因地制宜推动产业发展、营造良好市场环境等方面进行了深入交流。1月21日，广州人大发布消息，《广州市低空经济发展条例》将于2025年2月28日起施行。2）脑机接口：1月6日，上海市委副书记、市长龚正主持召开市政府常务会议，会议原则同意《上海市脑机接口未来产业培育行动方案（2025—2030年）》；1月9日，北京市科学技术委员会、中关村科技园区管理委员会，北京市经济和信息化局近日联合制定了《加快北京市脑机接口创新发展行动方案（2025-2030年）》。3）人工智能：1月5日，国务院国资委党委委员、副主任谭作钧出席在中国电信党校举办的中央企业人工智能特训班结业式，指出要深入学习贯彻习近平总书记重要指示精神和党中央、国务院决策部署，大力发展人工智能，推动中央企业高质量发展。1月10日，上海市经济和信息化委主任张英在2025“工赋上海”创新大会上表示，面向未来，上海将主动拥抱人工智能发展浪潮，促进工业互联网和大模型、5G等深度融合，打造工业智能新高地，更好助力上海“五个中心”和现代化建设。